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□中国银河证券基金研究中心 胡立峰
基金在第二批试点公司上共持有250亿市值，其中长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)大约持有200亿元市值，其余39家公司持有50亿市值。250亿市值占目前基金股票市值1500亿的比重大约为16.67%。从本周开始这42家公司被停牌，直至其试点方案推出。停牌期间，按照基金业的估值程序，这42只股票的估值
标准是按照6月17日的收盘价或当日均价进行的。
股权分置对基金估值的挑战：存在重大的套利交易机会
历史上因为重仓股停牌对基金估值造成较大挑战的案例主要有银广夏和通海高科两只股票。所幸的是，这两个事件发生影响的都是封闭式基金，如果当时是开放式基金，那基金景宏(资讯 行情 论坛)有可能在一个月之内被赎光。如果持有通海高科的是开放式基金，那这些开放式基金可能先是被赎光，而在通海高科明确换购为吉林电力之后(如果基金还存在)，又会出现巨额的申购。
现在股权分置改革导致停牌的上市公司数量较多，并且影响的是所有的证券投资基金。现在开放式基金已经构成股票基金的主体。如果第三批试点或全方面改革时，可能出现上百只甚至几百只股票被停牌，此时就对基金股票估值作业提出重大挑战，否则将会持续普遍地出现显著的套利交易机会。
在开放式基金背景下，相关问题的复杂程度及解决问题的急迫性就非常突出。封闭式基金价格是以场内投资者持续竞价方式形成的，价格虽与净值密切相关，但可以高于净值，也可以低于净值。开放式基金价格包括申购价与赎回价则是以净值为基础进行计算的。银广夏被停牌时市场认为基金景宏与基金景福(资讯 行情 论坛)的净值被高估了。投资者就通过二级市场“用脚投票”，两只基金价格大幅度下跌。若是开放式基金，投资者就要求赎回。
试点方案决定基金策略
如果经过反复讨价还价，试点方案最终对流通股股东比较有利，则核心资产成战略性资源，那三大蓝筹股的估值就被大大低估。此时应在复牌之前大量买入封闭式基金或申购股票型开放式基金，尤其是那些长江电力、宝钢股份持有比例较大的基金。相反，如果博弈失败，试点方案不利于流通股股东，则核心资产崩溃，股市估计也将奔700-800点去(当然，我们认为这种可能性基本没有)。如果作出这样的判断，那就应该现在毫不犹豫地赎回开放式基金或策略性地卖出封闭式基金，因为这三大蓝筹股是按照6月17日的收盘价或者均价进行估值，存在较大的高估。以长江电力、宝钢股份、上港集箱为例，这三大蓝筹股上基金配置了200亿资金，如果最后的股权分置解决方案大大有利于流通股股东的话，那复牌之后了，这三只股票将出现较为猛烈的上涨，同时也会带动基金核心资产走强，届时就会出现基金核心资产较大幅度地上涨，进而大幅度提高基金净值。如果最后的股权分置方案让流通股股东失望，那市场有可能大幅下挫。从现在处于征求意见阶段的方案来看，大多数基金对长电和宝钢的方案是不满意的。中立的、公正的、不带有利益色彩的研究机构或研究人员的研究也表明，现有方案是令人失望的。因此，基金对这42家试点公司的股票估值就非常敏感和微妙，但也是市场预期混乱的时候。
“问题股”估值案例回顾：银广夏和通海高科
2001年8月3日，银广夏开始(000557)停牌，停牌时收盘价为30.79元，当日均价为30.53元。停牌时，大成基金管理公司管理的景宏、景福分别持有627万股与485.64万股。9月10日银广夏复牌交易，连续10个跌停板，股价在6元多才恢复正常的流动性。在一个月停牌期间，基金管理公司与托管银行仍然按30.53元的均价对银广夏进行估值，而这样的估值作业显然与市场普遍的观点有极大的出入。市场普遍认为银广夏涉嫌重大问题，虚构巨额利润，市场价格根本值不了30.53元。
2000年6月，吉林通海高科技股份有限公司以16.88元发行1亿股新股。其中网下法人配售7500万股，网上发行2500万股。其法人配售结果显示，华夏基金管理公司的兴和、兴华基金分别配得2000万股和1500万股，博时基金管理公司的裕隆、裕元、金越(现为裕华)基金分别配得2000万股、400万股和50万股。两家基金管理公司共配得5950万股，占通海高科7500万股法人配售额度的80%，也占1亿股流通股本的59.5%。通海高科在上市前夜被紧急叫停，从此开始了漫漫停牌之路，直到通海高科换购为吉林电力。流通股股东持有的1亿股通海高科流通股置换成3.8亿股的“吉林电力”，换股价是4.5263元(17.2/3.8)。
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