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□银河证券研究中心 李海滨
第二批股权分置改革试点公司包括了大型上市公司，42家中有7家是上证50(资讯 行情 论坛)指数的成份股。在这些含权公司停牌的情况下，华夏上证50ETF(资讯 行情 论坛)基金成为投资者抢权的重要目标。在市场追捧之下，上证50ETF基金6月20日交易价格一举突破了6月9日反弹高点，同时与ETF基金净值之间的偏离度也迅速加大，盘中及收盘都高于1%。按
照常理，这样的偏离度将引发大量的套利交易，而实际情况却并非如此。那么，股权分置改革试点对ETF究竟有多大的影响，会形成一些什么样的机会呢？我们可以从以下几个方面来分析。
试点提升ETF价值
股权分置改革试点，明确了上证50ETF成份股的含权预期，大大提升了50ETF基金的投资价值。尽管本次试点仅仅包括上证50成份股中的7家上市公司，家数占比为14%，但由于宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等股票的参与，市值达到552.87亿元，占50成份股市值2306亿元的24%。假设7家公司平均获得20%的股权赠予，那么，市值将增加110.6亿元。如此高市值的一笔财产赠予，即使对于50指数，增加比例也达到4.79%。6月20日，上证50ETF上涨了4.15%，基本实现了对7家公司的20%含权预期。
不过，既然有如此良好的开头，未来其它上证50成份股加入股权分置试点改革会更多，该指数的上升空间自然也会更大。不仅如此，由于成份股中多数公司具有稳定的投资价值，在股权分置改革问题的不确定性越来越小的背景下，股票的投资价值将吸引更多的中长期投资人的加入。上证50ETF的投资价值提升已经成为不争事实。
ETF是分享试点收益较佳途径
上证50ETF基金，是投资者对已经明确股权分置改革试点的股票进行投资的较佳途径。无论是波段投资者，还是短线投资者，抢权都是最好的投资手段。然而，由于信息披露的公平原则，没有人提前了解信息。7家公司试点明确之时，股票已经停牌。而华夏上证50ETF的交易不受停牌限制，投资者自然可以通过购买该基金实现抢权行为。这就是金融创新产品带给投资者的方便之处。从基金公司公布的替代现金清单看，长江电力、宝钢股份溢价21%，其余5家则为前收盘价，加权平均溢价13.78%。投资者当前购入ETF，并且持有到复牌，实际上就意味着在这个价格水平买入了这些股票。一旦这些股票复牌，投资者就可以享受到这些股票的抢权行情。显然，这就是当前50ETF交易价格比基金净值溢价1%以上的原因。
额外的套利交易机会
上证50ETF基金的套利交易制度，为套利投资者提供了额外的投资机会。按照ETF的交易规则，对于成份股停牌，基金公司可以公布适当的现金替代方式来解决投资者的申购、赎回困难。对于本次参与试点的7家公司，基金公布长江电力、宝钢股份的替代方式为“允许”，但必须溢价21%，其余5家公司则为前收盘价的“必须”替代。
从上证50ETF招募说明书中我们得知，允许投资者用现金替代申购ETF，成份股购买的最终成本是按照基金在成份股恢复交易后购买的实际成本来计算的。对于投资者的替代现金与实际成本之间的差值，基金执行多退少补制度。这就是说，只要投资者能够判断基金购买成份股的成本，就可以提前通过套利交易赚取其中的差价。我们姑且称这种套利行为为停牌套利。
停牌套利可以分为看涨套利与看跌套利。如果投资者认为基金购买成份股的实际成本将低于当前替代现金，那么，可以先申购ETF基金份额(相当于在未来价格买入停牌的成份股)，然后在二级市场卖出ETF基金份额。只要在套利交易中不亏损，未来就可以享受到退回的多余申购资金，形成利润。具体的说，目前投资者如果认为基金对7家公司的建仓成本，低于目前的加权平均溢价水平，那么，就可以采用这个方法套利。这种套利叫做看跌套利。前期宝钢股份增发时，做看跌套利的投资者就获利丰厚。
在做看涨套利时，“必须替代”的股票就不必计算在内了。因为投资者赎回ETF时，基金公司仅仅给投资者替代的现金，即现在的价格。如果投资者认为，基金在长江电力、宝钢股份两只股票复牌后两个涨停板之内不能完成申购资金对两只股票的建仓，就可以反向操作，即先在二级市场买入ETF，然后赎回一篮子股票，卖出所有股票后，剩下长江电力、宝钢股份，等待复牌后再高价卖出，从而实现额外盈利。
改革试点会加大价格、净值及指数的偏离
股权分置改革试点会加大上证50指数、上证50净值、上证50ETF三者之间的偏离度，并且影响上证50指数的计算。上证50ETF在成立之初，基金净值、基金交易价格与上证50指数之间，基本上保持着很好的拟合度，基本上没有偏离。但是，从宝钢股份增发之后，基金净值开始较大幅度偏离指数，其原因就在于宝钢股份增发时，基金不可能同比例认购，持仓比例低于指数，而宝钢股份上市后下跌较快，基金调整比例时自然赢得较大相对盈利。而今后的股权分置改革试点，由于存在复牌后价格波动不确定性，存在停牌期间申购、赎回资金现金替代量较大的可能性，基金在成份股复牌后调整仓位比例所形成交易增多，偏离度加大可能性大大增加。而ETF交易价格在投资者预期之下，更容易形成偏离。
同时，上证50指数与上证指数(资讯 行情 论坛)不同，没有考虑非流通股的权重，因此，当成份股增加流通股份时，通常都必须除权来保证指数的延续性。而股权分置改革所形成的新增流通股，上市时候不除权，不设涨跌停板，而且数量较大，对指数必然形成冲击。采取什么方法来回避这种冲击，还需要相关部门做好技术上的准备。
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