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价值定价论下 股权分置试点对基金重仓股的影响


http://finance.sina.com.cn 2005年06月07日 08:26 中国证券报

  银河证券研究中心 李海滨

  自股权分置试点方案公布以来,基金重仓股成为股票市场下跌的领跌板块,这是自2002年价值投资理念兴起之后,价值股遭受的罕见下跌浪潮。据统计,三周之内,基金核心资产指数下跌12.7%,股票市值损失达203.2亿元。如此凶悍的下跌,使得众多投资者对价值投资理念的信心发生动摇。不少投资者发问,基金重仓股会不会像上海汽车(资讯 行情 论坛)
等周期类股票一样,出现持续下跌?在众多基金依然坚持价值投资理念的背景下,显然,这是一个非常严肃的问题。我们必须对股权分置试点方案推出之后,基金重仓股定价的多种可能性进行理性的研究与探讨。

  供求定价论日渐失势,价值定价论如日中天

  2001年股票市场大调整之后,价值投资理念逐步兴起,尽管其中起起伏伏,但股票价格定价价值化、国际化的趋势已经成为滔滔洪流、不可阻挡。A股价格与国际市场的价格接轨潜流,始终主导着A股市场的价格结构调整。在价值定价论之下,严格来说,供求关系是从属性质的影响价格的因素。也就是说,在一个充分市场化的证券市场里,只要股票价格具有价值吸引力,就不会因为股票供给增加而下跌;只要股票价格没有投资价值,即使市场中拥有无数的资金,股票价格也不会上涨。在我们进行分析之前,这一个前提非常重要,如果脱离了价值定价论的基础,我们的分析结论必然会错误百出。

  试点加强了市场定价价值化、国际化趋势

  在股权分置试点方案推出之前,由于投资者普遍存在A股含权并且有可能一次性支付的预期,A股价格调整过程出现了较多的混乱情况。一方面,绩差股因此而出现抵抗性反弹,另一方面,基金核心资产股也因此受到价值投资者的普遍追捧,价格出现流动性溢价。但是,股权分置试点方案出台之后,两类看好的投资者都因为预期有破灭风险而大幅度抛售股票。绩差股,有可能因为业绩差而完全失去试点机会,绩优股,则可能因为公司业绩优良而遭遇补偿很少的结果。

  很显然,股权分置试点方案的推出,不仅完全没有改变公司的基本面,没有改变公司的投资价值,而且因为明确了未来的全流通预期,彻底让供求决定论的投资者希望破灭,从而大大加强了A股市场定价价值化、国际化的趋势。没有参与试点的股票,都不得不遭遇提前贴权的行情。

  无论是否试点,绩差股下跌都不可避免

  对于绩差股,或者说未来有限时间内业绩无法提升的公司来说,由于彻底失去了供求关系这个定价的依靠(或者说是救命稻草),股价回归大势必然成为定局,任何人都无力回天。这些股票,如果实行试点,大股东让给流通股一部分股票,仅仅是增加了一部分流通股而已,虽然流通股股东因此增加了一部分股票,但股票价格的下跌空间有多大,只与公司的投资价值有关,与送股多少没有关系。在这种情况下,如果大股东送股多少不明确,绩差股的投资就充满了风险。

  基金核心资产走势与对价补偿多少密切相关

  基金重仓股,在宏观调控之后,已经受到基金公司的反复调整,在精挑细选之后,绝大多数公司都具有非常稳定的投资价值。当然,市场价格与投资价值之间,依然存在一定的差距。这个差距,在今年上半年有所扩大,其原因在于一方面新发行基金增加较多,另一方面优质公司数量有限,导致供求溢价。这种溢价在股权分置试点方案推出之后,迅速被股价下跌所消化掉。基金重仓股在这段时间之所以下跌如此迅速,除了与前期存在的供求溢价有关之外,更与股权分置试点方案提出的对价原则有密切关系。

  从严格的理论角度分析,对价的补偿,不应该建立在对股价下跌的补偿基础上,而应该建立在对发行成本差价的补偿基础上。只有这样,无论业绩好坏,所有流通股股东都能够得到平等的待遇。如果对价原则能够建立在发行成本基础上,那么,基金重仓股将成为难得的黄金股票。在股价下跌空间有限或者几乎不会下跌的情况下,还有额外的股票资产分享,无疑是实实在在的利好。基金也成为实实在在的含权证券。

  周期类重仓股,对价补偿影响大

  对于钢铁、石化、汽车等周期类重仓股来说,国际市场的定价基础普遍建立在公司的分红回报基础之上的,市盈率很低,股价基本上都在净资产附近波动。例如,上海石化(资讯 行情 论坛)的H股价格,基本就在净资产附近。在全流通预期下,上海石化A股,必然与H股完全接轨。目前,A股价格比H股价格高35%。这就是说,上海石化非流通股要在A股市场上市,就必须至少支付流通股股东十送三股以上的对价。

  防御类重仓股,对价补偿影响不大

  防御类的优质公司股价,经历了上月连续调整之后,前期所形成的流动性溢价已经基本消除。不过,随着机构投资者进入市场资金的加快,这些股票的价格会很快走稳,因为机构投资者是按照计算的价值来投资的,决策中不会受到供求决定论的影响。像上海机场(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)这样的优质股票,享受10倍以上的市盈率是完全可以接受的。这样的股票,如果对价补偿少,股价下跌空间也很有限;如果对价补偿高,会出现短线的抢权行为,但长期看股价也不会出现太大价值偏离。

  成长类重仓股,公司经营特点影响最大

  对于成长类重仓股来说,由于公司经营具有较大的波动性,公司的经营显然具有更大的影响力。我们以中兴通讯(资讯 行情 论坛)为例,该股目前的A股、H价格已经基本接近,可以说A股价格已经国际化。在这种情况下,大股东可能更不愿意向流通股股东支付对价。公司的高成长性以及未来业务发展方面的一些不确定性,对股价的影响自然远远高于是否支付对价。


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