价值定价论下 股权分置试点对基金重仓股的影响

　　银河证券研究中心 李海滨

　　自股权分置试点方案公布以来，基金重仓股成为股票市场下跌的领跌板块，这是自2002年价值投资理念兴起之后，价值股遭受的罕见下跌浪潮。据统计，三周之内，基金核心资产指数下跌12.7%，股票市值损失达203.2亿元。如此凶悍的下跌，使得众多投资者对价值投资理念的信心发生动摇。不少投资者发问，基金重仓股会不会像上海汽车(资讯 行情 论坛) 等周期类股票一样，出现持续下跌？在众多基金依然坚持价值投资理念的背景下，显然，这是一个非常严肃的问题。我们必须对股权分置试点方案推出之后，基金重仓股定价的多种可能性进行理性的研究与探讨。

　　供求定价论日渐失势，价值定价论如日中天

　　2001年股票市场大调整之后，价值投资理念逐步兴起，尽管其中起起伏伏，但股票价格定价价值化、国际化的趋势已经成为滔滔洪流、不可阻挡。A股价格与国际市场的价格接轨潜流，始终主导着A股市场的价格结构调整。在价值定价论之下，严格来说，供求关系是从属性质的影响价格的因素。也就是说，在一个充分市场化的证券市场里，只要股票价格具有价值吸引力，就不会因为股票供给增加而下跌；只要股票价格没有投资价值，即使市场中拥有无数的资金，股票价格也不会上涨。在我们进行分析之前，这一个前提非常重要，如果脱离了价值定价论的基础，我们的分析结论必然会错误百出。

　　试点加强了市场定价价值化、国际化趋势

　　在股权分置试点方案推出之前，由于投资者普遍存在A股含权并且有可能一次性支付的预期，A股价格调整过程出现了较多的混乱情况。一方面，绩差股因此而出现抵抗性反弹，另一方面，基金核心资产股也因此受到价值投资者的普遍追捧，价格出现流动性溢价。但是，股权分置试点方案出台之后，两类看好的投资者都因为预期有破灭风险而大幅度抛售股票。绩差股，有可能因为业绩差而完全失去试点机会，绩优股，则可能因为公司业绩优良而遭遇补偿很少的结果。

　　很显然，股权分置试点方案的推出，不仅完全没有改变公司的基本面，没有改变公司的投资价值，而且因为明确了未来的全流通预期，彻底让供求决定论的投资者希望破灭，从而大大加强了A股市场定价价值化、国际化的趋势。没有参与试点的股票，都不得不遭遇提前贴权的行情。

　　无论是否试点，绩差股下跌都不可避免

　　对于绩差股，或者说未来有限时间内业绩无法提升的公司来说，由于彻底失去了供求关系这个定价的依靠(或者说是救命稻草)，股价回归大势必然成为定局，任何人都无力回天。这些股票，如果实行试点，大股东让给流通股一部分股票，仅仅是增加了一部分流通股而已，虽然流通股股东因此增加了一部分股票，但股票价格的下跌空间有多大，只与公司的投资价值有关，与送股多少没有关系。在这种情况下，如果大股东送股多少不明确，绩差股的投资就充满了风险。

　　基金核心资产走势与对价补偿多少密切相关

　　基金重仓股，在宏观调控之后，已经受到基金公司的反复调整，在精挑细选之后，绝大多数公司都具有非常稳定的投资价值。当然，市场价格与投资价值之间，依然存在一定的差距。这个差距，在今年上半年有所扩大，其原因在于一方面新发行基金增加较多，另一方面优质公司数量有限，导致供求溢价。这种溢价在股权分置试点方案推出之后，迅速被股价下跌所消化掉。基金重仓股在这段时间之所以下跌如此迅速，除了与前期存在的供求溢价有关之外，更与股权分置试点方案提出的对价原则有密切关系。

　　从严格的理论角度分析，对价的补偿，不应该建立在对股价下跌的补偿基础上，而应该建立在对发行成本差价的补偿基础上。只有这样，无论业绩好坏，所有流通股股东都能够得到平等的待遇。如果对价原则能够建立在发行成本基础上，那么，基金重仓股将成为难得的黄金股票。在股价下跌空间有限或者几乎不会下跌的情况下，还有额外的股票资产分享，无疑是实实在在的利好。基金也成为实实在在的含权证券。

　　周期类重仓股，对价补偿影响大

　　对于钢铁、石化、汽车等周期类重仓股来说，国际市场的定价基础普遍建立在公司的分红回报基础之上的，市盈率很低，股价基本上都在净资产附近波动。例如，上海石化(资讯 行情 论坛)的H股价格，基本就在净资产附近。在全流通预期下，上海石化A股，必然与H股完全接轨。目前，A股价格比H股价格高35%。这就是说，上海石化非流通股要在A股市场上市，就必须至少支付流通股股东十送三股以上的对价。

　　防御类重仓股，对价补偿影响不大

　　防御类的优质公司股价，经历了上月连续调整之后，前期所形成的流动性溢价已经基本消除。不过，随着机构投资者进入市场资金的加快，这些股票的价格会很快走稳，因为机构投资者是按照计算的价值来投资的，决策中不会受到供求决定论的影响。像上海机场(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)这样的优质股票，享受10倍以上的市盈率是完全可以接受的。这样的股票，如果对价补偿少，股价下跌空间也很有限；如果对价补偿高，会出现短线的抢权行为，但长期看股价也不会出现太大价值偏离。

　　成长类重仓股，公司经营特点影响最大

　　对于成长类重仓股来说，由于公司经营具有较大的波动性，公司的经营显然具有更大的影响力。我们以中兴通讯(资讯 行情 论坛)为例，该股目前的A股、H价格已经基本接近，可以说A股价格已经国际化。在这种情况下，大股东可能更不愿意向流通股股东支付对价。公司的高成长性以及未来业务发展方面的一些不确定性，对股价的影响自然远远高于是否支付对价。