三大担忧导致多米诺效应 基金重仓股暴跌或过度

　　□ 中证投资 徐辉

　　周三基金重仓股出现暴跌。涵盖120只基金重仓股的基金重仓股指数下跌2.70%，远远高于沪综指2.03%的当日跌幅。从4月29日以来，基金重仓股指数已经累计下跌17.88%，考虑到其初始持股约1600亿元，料其最近19个交易日(4月29日至6月1日)的股票市值蒸发约286亿元。那么，基金重仓股缘何暴跌？

　　从消息面来看，近日有传闻称，保险公司不得投资规模在50亿以下的基金公司，导致部分小基金公司赎回压力加大。从根本原因看，我们认为，周期因素和接轨导致了机构的担忧。不过细查其中缘由，基金重仓股的暴跌可能过度。

　　三大担忧导致“多米诺效应”

　　归纳来看，机构投资者近期除了对股权改革的不确定性非常担忧外，另有两大因素影响机构行为：其一，周期将如何影响业绩？一般的看法是，中国经济将在年中见顶回落，进而上市公司的收益增长将显著放缓。

　　其二，接轨的目标何在？如以美国股市、香港股市为接轨目标的话，当前市场已经完成接轨。但现在市场的另一种观点是，由于资金的因素、股票市场管理的因素等，A股定价应当低于H股。A股为什么不能与韩国股市接轨？在当前A股尚对H股溢价15%左右的背景下，这种观点有一定杀伤力。

　　收益平衡法加剧基金重仓股调整。部分基金近期的一些操作是，卖出调整幅度较小的重仓股，买入一部分调整幅度较大的重仓股。这样做的结果就是，在一部分基金重仓股带头下跌后，其余基金重仓股出现跟随性下跌的局面，进而在基金重仓股上呈现“多米诺骨牌效应”。

　　周期的担忧可能过度

　　对于机构的以上担忧，我们认为有合理的一面，但可能部分担忧存在过度。也就是说，基金重仓股暴跌有过度之嫌。

　　首先，对于周期影响上市公司业绩的担忧可能过度。一方面，对于同样的上市公司主体，香港市场H股近期表现平平，并未如A股般出现暴跌。也就是说，H股投资者并未将周期导致业绩回落，做为近期主要的考量因素。另一方面，上市公司高管并不认同。近期在一个召集较广的基金经理与上市公司高管的碰头会上，基金经理对于中国经济回落对于上市公司业绩的影响、以及股权改革对于市场的短期影响都较为悲观，体现在其投资策略上均较为谨慎。相反，上市公司高管、包括周期性行业如有色金属类公司高管，对于各自业绩均持相对乐观态度：认为产品价格回落幅度有限，同时可以通过调整产品结构来维持增长。

　　A股显著低于H股不实际

　　其次，在接轨标准选择上过于苛求。A股合理价格应当于H股相当，而不会显著低于H股。

　　事实上，2001年以来的A股国际化过程中，A股一直在向H股接轨。趋势来看，A股价格正在向H股靠拢。回顾2001年以来A股、H股价差的走势，我们看到二者从最高800%，下降到2002年的300%，到去年底，A股溢价仅为49%。如上所述，目前部分大型股票溢价已经回落到10%以内了。此前，相信这种接轨的投资者很少，定价权之争就是其产物。现在投资者相信了，但在熊市的威逼下，部分投资者倾向于认为A股价格要低于H股20%至30%。

　　从整体上来看，A股对于H股合理的溢价值应当在正负5%左右，任何高于这种溢价的市场定价，都会引发套利盘进行逆向操作。

　　事实上，近期股票波动的情况也说明这一点：在近期下跌过程中A股涨跌与溢价呈现显著相关性。对比部分大型股票的A股价格和H股价格，我们发现价差较小的(如10%以内)的股票，近期跌幅较小。比如，中兴通讯(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)。其中中兴通讯本周还强势反弹；相反，价差较大的(如10%以上)的股票，近期跌幅较大，如中国石化(资讯 行情 论坛)、江西铜业(资讯 行情 论坛)等。