嘉实基金经理孙林：寻找为股东创造价值的公司

　　□记者 徐六里 上海报道

　　截至2005年4月末，根据权威机构排名，嘉实成长收益基金成立以来的总回报率位居所有开放式基金第三名。并且自成立以来嘉实成长进行了五次分红，每十份基金单位累计分红达1.50元，位居2003年开放式基金分红前三名，优良稳定的业绩让这只基金在外多次获奖，基金经理孙林让该基金真正实现了“成长收益”。

　　市场步入微利时代

　　研究被每家基金公司放在极重要的位置，研究的最终目的就是估值，孙林认为这是投资过程中最重要的一个环节，任何买卖行为都是在估值基础上做出决定的。说得极端一点，只要估值正确，可以不必理会市场的波动，就能够获取良好的收益。

　　经过这几年对于公司基本面的充分挖掘之后，在价值投资成为机构投资者必然的选择之后，孙林认为市场在与国际接轨过程中所存在的暴利机会已经越来越少，市场已经开始步入微利时代。因此，在逐步规范和成熟的市场中要想获取超额收益，必须以更加深入研究以及更加精准的估值取胜。

　　孙林总结了去年以来国内证券市场的两个重要变化：一是A股市场估值水平向成熟市场继续靠拢，综合指数(资讯 行情 论坛)继续回落，部分优质股票的市盈率率先与国际市场接轨，出现了一些公司A股相对于H股的折价现象；二是市场定价体系出现了结构性的调整。股价走势从“市场整体齐涨齐跌”到“资产类齐涨齐跌”再到“个股独立行情”。主流资金向少部分优质股票集中，低价股越来越多。这种分化与独立行情与以往庄股运作手法有着本质的区别，因为它是建立在上市公司良好业绩支撑的基础上的，是符合市场规律的变化趋势。

　　绝对投资价值

　　当然，掌握了正确的投资策略只是成功的开始。具体到对行业的判断和对个股的定价，则需要强大的研究团队的支持，也离不开基金经理对投资组合正确的价值判断。孙林介绍说嘉实公司的股票估值工作是一个非常复杂的系统工程，背后有贯穿着从宏观到微观层面的研究支持。估值的基本原理是对上市公司的未来做一个远期回报折现，这个回报可以体现在每股收益、现金流、分红派息等方面，把握上市公司是否有绝对投资价值。

　　基金投资组合的构建和动态管理都是建立在估值基础上，在满足流动性、偏离度等风险控制要求的前提下，对投资品种按照投资价值的排序进行相应的投资。因此，孙林认为，精确的估值是组合管理的主线，过去几年市场与国际接轨的速度虽然很快，但对于行业和个股短期的景气变化反应往往过激，这未必是一种健康的表现，如果缺乏对所投资行业和公司长期投资价值的判断，就必然导致投资行为的短期化和盲目化。在机构投资者为主的市场中，市场行为主体相对集中，投资者行为对市场短期的影响变大，因此，在组合管理的过程中，应该着眼于投资对象的长期价值，淡化价格的短期波动。

　　那么，针对中国股市的发展趋势，如何把握未来的市场机会呢？孙林认为应该依据市场的长期演变方向，严格按照价值投资主线进行投资。市场所出现的分化走势正是这种投资理念的体现。但这不过是价值投资理念的萌芽，这种分化还会继续，投资者应该注意在市场演变的过程中，适时调整投资策略，把握投资机会。

　　孙林告诉记者，他始终坚持投资于能为股东创造价值的公司，并坚信这样的投资思路将取得持续的超额收益。回顾2004年，孙林说：“虽然大盘持续低迷，但以医药、食品等为代表的具有持续成长能力和自主定价权的上市公司的表现却令人瞩目，表现出强烈的分化特征。我们在三季度增持了稳定增长的港口、机场以及原料药行业中的优势企业，减持了受成本上升影响较大的电力、电力设备、有色金属行业，取得了较好的收益。”

　　对比嘉实成长收益基金2004年年报和2005年第一季度报告可以发现，在今年一季度，嘉实成长基金大幅加仓华侨城(资讯 行情 论坛)。在目前房地产调控的背景下，嘉实成长如何看待该项投资呢？孙林表示，如果拘泥于行业景气去进行投资决策，这无疑是需要质疑的，但投资依据必须是全面的、客观的，单纯的自上而下只是投资决策的一个方面，事实上，归类至房地产行业的公司很多，但每家公司的具体情况各异，业务模式、产品定位和财务风险等方面有很大差别，这些差异导致房地产公司的增长前景和受调控的影响程度各不相同。对于华侨城而言，其旅游地产的发展模式有很好的抗风险能力，其产品定位高端市场，是房地产消费的终极需求，而不是投机炒作的对象，因此，嘉实成长认为房地产调控并没有改变该公司的长期投资价值。

　　不同投资对象应有不同策略

　　不可否认，投资策略的不同势必造成投资结果的迥异，孙林的投资策略就是对于不同的投资对象，要按照不同的策略进行投资，比如，对于高成长性企业，孙林的策略就是长期持有，绝不轻易做波段。而对于价值型股票，不应该期待其业绩和股价表现和成长股一样不断创出高点，其相应的策略应该是立足于由于业绩优异而且相对稳定所带来的稳定而又可观的分红收益，当然，如果市场由于对周期性公司的价值判断的分歧而带来大幅度的价格波动时，适度的波段运作也是良策。实际上，成长股和价值股并没有孰优孰劣之分，因为企业的发展是充满不确定性的，如果成长型公司的实际增长和市场预期有较大差异时，其风险也是很大的。

　　谈到对2005年股市的总体判断时，孙林表示，2005年促使分化的因素仍然存在，部分股票将继续实现价值回归，而质优公司的表现仍将令人称道。首先，宏观经济稳健均衡增长，投资推动力度将有所减缓，消费拉动力度得到了加强，这种推动力的变化最终将反映在细分行业的盈利能力上，行业间的景气轮换将贯穿全年。其次，随着机构投资者的增多以及QFII、大型国际投行对国内影响程度的加深，国际化的接轨程度将继续提速，表现在股市方面则是定价方法与估值水平的逐步接轨上，具有垄断优势、高成长性的公司将获得应有的溢价表现。第三，2004年的深幅调整使中国股票市场的系统风险得到了较大释放，但与国际成熟市场相比，A股市场仍有不少质地较差的股票仍处于高估状态，这些股票最终将实现价值回归。

　　展望2005年的投资策略，孙林表示，将继续以绝对价值投资为主线。关注国际级的制造业龙头和持续增长的服务行业，那些具有较高成长性、低市盈率、管理水平突出、信息透明的公司为重点投资对象。另外还将适度关注制度变革带来的投资机会。

　　具体说来，他表示将继续投资于如交通运输、医药尤其是特色原料药行业中的龙头企业。他认为，虽然中国大多数制造业的增长速度将有所放缓，但结合低成本优势和技术优势的中国制造业正在不断增强其国际竞争力，未来必将诞生一批持续增长的国际级企业。另外考虑到中国经济还没有完全市场化，港口、机场、外贸等服务行业还存在一定程度的价格管制，投资于这些行业不仅可以分享制造业高速增长带来的强劲需求，还可以在未来享受价格放开后带来的超额收益。

　　嘉实成长收益基金

　　该基金为嘉实发行的第一只开放式基金，成立于2002年11月，属于股票型基金。它的首发规模为20.02亿份，期间曾经持续缩水，进入04年后迅速扩大，目前维持在18亿份左右的水平。

　　现任基金经理孙林，经济学硕士，曾在国泰君安从事投资工作，2000年10月加入嘉实后历任基金泰和(资讯 行情 论坛)基金经理助理、嘉实成长收益基金经理。该基金定位于成长收益复合型，在获取稳定的现金收益的基础上，积极谋求资本增值机会。

　　进攻防守相对均衡

　　该基金为嘉实基金发行的第一只开放式基金，运行至今已有两年多的时间。该基金注重成长类和价值类股票之间的均衡投资，重仓股中既有大盘的龙头上市公司，也有一些二线的成长类上市公司如海正药业(资讯 行情 论坛)、华侨城A、深赤湾(资讯 行情 论坛)等，因此，投资组合的防御能力和进攻能力相对均衡。

　　除此之外，该基金通过调整持股集中度以控制组合的风险水平，如去年中期大幅度降低集中度至50%的水平，此后逐步提高，近期升至84.18%。2003年，嘉实成长收益以22.23%的净值增长率名列第三，2004年，该基金的业绩虽然稍有下滑，但业绩排名仍然居业界中上游。去年四季度集中持有优质股票使得该基金05年以来的净值增长非常迅速，一季度达到7.02%。

　　(点评：第二届中国基金业金牛奖评选专家工作小组　执笔：胡浩)