赵迪：国内指数基金跟踪误差问题研究(二)

　　二、指数基金跟踪误差的归因分析

　　(一)产生跟踪误差的原因

　　跟踪误差的归因分析是在每日计算跟踪误差指标的基础上，对跟踪误差来源按成因进行分解，为基金投资组合下一步的调整及跟踪目标指数偏离风险的控制提供量化决策依据

。指数基金产生跟踪误差的原因种类很多，在指数化投资的过程中，有些原因是基金管理人能够控制的，但也有一些是不可控制的。以融通巨潮100指数基金为例，该基金根据跟踪误差产生的原因不同将跟踪误差分解为四类。

　　第一类是仓位型跟踪误差，指的是基金股票仓位没有达目标水平而引起的跟踪误差。具体包括建仓期仓位未达目标水平；应付申购赎回、配股、增发预留现金引起的仓位不足；换股期成份股更换操作引起股票仓位变动等。其中，由于现金在基金资产中的比例过大而导致的跟踪误差，我们也称之为现金拖累。在实践中，这是影响跟踪误差的一个重要因素。

　　第二类是结构型跟踪误差，指的是股票投资组合权重结构和目标指数成份股权权重结构不一至引起的跟踪误差。具体来说，包括建仓期未按成份股结构均匀增加指数组合；用剩余组合替换引起某些成份股投资权重为0；主动增加或降低某些成份股的投资权重；投资于成份股以外的股票；未及时参与成份股配股、增发；指数成份股可转债转股比例增加；在指数正式换股日进行成份股的提前更换操作；在指数正式换股日后还未完成成份股的全部更换操作；投资比例限制引起的无法按指数要求权重投资于成份股。

　　第三类是交易型跟踪误差，指的是由于股票当日买卖未按照当日收盘价引起的跟踪误差。包括当日买入股票未按指数要求的收盘价成交；当日卖出的股票未按指数要求的收盘价成交；买卖股票引起的交易费用等。

　　第四类是费用型跟踪误差，指的是由于管理费托管费等费用提取引起的跟踪误差。包括每日托管费提取引起的跟踪误差；每日管理费提取产生的跟踪误差；其它费用引起的跟踪误差等。在指数化投资过程中，管理和交易费用越低，由此产生的跟踪误差也就越小。

　　融通巨潮100指数基金对于跟踪误差成因方面的分类是比较详尽的，能够涵盖国内指数基金在运作中可能产生跟踪误差的绝大部分原因。

　　(二)跟踪误差的归因分析

　　基金管理人在进行跟踪误差的分析时，应当对上述主要原因分别进行归因分析，即讨论一种原因变化时，跟踪误差是如何变化的，从而能够更加清晰的判断导致跟踪误差升高的原因。跟踪误差分为不可控跟踪误差和可控跟踪误差。在上述这些原因中，交易成本、基金托管费、管理费等各项费用产生的跟踪误差以及交易所交易规则与资产配置过程中的四舍五入原则导致的计算误差是不可控制的；而仓位型跟踪误差和结构型跟踪误差能够通过把握买卖时机和调整投资策略进行部分控制。在指数基金的管理中，基金管理人将主要精力集中在降低可控跟踪误差方面，以此实现良好的业绩。

　　根据指数基金的资产配置技术，可以将其分为全复制型和增强型两类。一般来说，采用增强配置技术创建的跟踪组合，它与目标指数之间的跟踪误差会明显大于采用全复制配置技术创建的跟踪组合，有时甚至会高出好几倍。因此，对于采用两种不同资产配置技术的指数基金，即使它们跟踪的是同一目标指数，也应当对它们的业绩分别进行评估，二者不具备可比性。因此，市场上出现的将若干指数基金放在一起比较跟踪误差的做法，实际上并不科学。

　　在跟踪误差的合理标准方面，有研究表明，按照前面所述第一种方法计算出的跟踪误差进行衡量，全复制型指数基金的跟踪误差如果控制在0.2%以内，则指数基金业绩表现较好，如果跟踪误差超过0.8%，则指数基金业绩表现相对较差。而对于增强型指数基金来说，如果跟踪误差控制在0.9%以内，则指数基金业绩表现较好，如果跟踪误差超过2.1%，则指数基金业绩表现相对较差。

　　从国内指数型基金的实际情况来看，目前市场上主要的开放式指数基金的日跟踪误差控制目标一般都在0.5%以内(表1)，新成立的基金往往会设定较高的控制目标。不过，增强型指数基金与完全复制型指数基金在跟踪误差的控制目标上不存在明显的差别，这种不合理的现象反映出国内指数基金尚处于刚刚起步的阶段，对于跟踪误差的意义缺乏足够的认识。

　　表1：国内主要指数基金日跟踪误差控制目标

基金名称	类型	控制目标
融通巨潮100	增强型	≤ 0.4%
易方达50	增强型	≤ 0.25%
博时裕富	完全复制	≤ 0.25%
融通深证100	增强型	≤ 0.5%
华安180	增强型	≤ 0.5%
天同180	完全复制	≤ 0.5%

　　从国内指数基金实际的跟踪误差表现来看，基本维持在一个相对合理的范围之内。国内2004年以前共有4只指数型开放式基金，根据湘财证券的计算，它们2004年的日跟踪误差如表2所示。两只增强型指数基金的日跟踪误差明显高于另两只完全复制型指数基金的跟踪误差，这一点也符合相关理论。

　　表2：国内指数基金2004年跟踪误差表现

基金名称	日跟踪误差
博时裕富	0.101%
融通深证 100	0.355%
华安 180	0.134%
天同 180	0.084%

　　数据来源：湘财证券《国内指数基金运作绩效研究》

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