封闭式基金逐步回归主流--投资价值及转型思路

    封闭式基金作为市场上曾经活跃的一个投资品种越来越被忽视。2003年在封闭转开放的概念推动下封闭式基金市场也曾出现几波行情，但在封转开迟迟不见进展的情况下，封闭式基金市场再度偃旗息鼓，近期封闭式基金的交易又趋于活跃。

    封闭式基金显现投资价值

    笔者始终认为，封闭式基金作为市场上一个特有的投资品种，高折价率仍然使其具有显著的短期投资价值。具体体现在以下几个方面：

    一、折价率回归蕴涵相对升值空间

    封闭式基金的相对升值空间体现为其现阶段内含的风险收益水平相对与其他证券品种存在优势。一方面，正常的封闭式基金折价率为10％－20％，这个折价率在西方成熟市场经历了多年的验证，其风险收益关系得到了市场的验证。目前国内30％以上的折价率相对与正常水平而言，还存在着15％的增值空间。一旦封闭式基金的投资价值重新得到市场认识，相关的制度创新进程得到推动，封闭式基金市场的流动性将得到改善，必然由目前的高折价交易逐渐回归，并将带来短期的相对升值价值。

    二、到期套利蕴涵着投资价值

    在二级市场的相对投资价值之外，我们还应更加关注的是封闭式基金的绝对投资价值。在如此高的折价率下，部分封闭式基金作为具有到期清算概念的投资品种已经具有一定的投资价值。这个因素已经影响了目前封闭式基金的折价率分布，到期时间越短，折价率越低，如兴业基金的折价率仅为12.8％。因此，持有那些到期期限短、折价率高、其资产组合平均市盈率低的中小盘封闭式基金，将可以获得较为合适的投资回报。

    三、隐含的收益率水平高于封闭时基金所持的证券资产组合

    按照资本资产定价模型的理论，基金的隐含收益率应与基金投资组合的收益率存在一个较为接近的一致性关系。如果存在较大差异，则说明基金的定价与资产组合定价存在套利机会。假设在一个没有交易成本的有效市场下，这种套利可以消除收益率的系统差异。这从一个侧面说明目前国内部分封闭式基金的价值低估。

    封闭式基金转型的思路

    通常封闭式基金募集成功后就封闭起来，基金份额不再变动，基金管理人运作这一部分资金，直至基金存续期满自然终止。但是当市场环境、投资人偏好或政府的发展思路等因素发生变化时，封闭式基金可以转型为其他结构。封闭式基金选择转型为其他结构，其中最为常见的是封闭式转开放。此外，还可以选择转型为增发回购的半开放式，以及在我国刚刚兴起的ETF及LOF等模式。

    一、增发回购的半开放式

    增发或回购基金单位是封闭式基金改变基金规模最为简便的方式。如果这种增发或回购是定期进行的，封闭式基金就具有某些开放式的特征，我们可以视之为半开放式或准开放式。增发或回购价格通常以市场化方式确定。由于市场上封闭式基金普遍存在折价现象，回购成为封闭式基金为减少折价经常采用的手段。

    增发或回购的优点是执行方便，灵活性高，可以根据市场情况灵活地选择执行时机和规模。半开放式的结构特征也可以在保持封闭式优势的同时，吸收开放式结构的部分有利之处。但是，这种模式对于消除基金折价的效果不是非常理想。同时，管理人有可能通过主导增发和回购对市场价格施加积极影响，如果没有完善的立法监控，有可能损害基金持有人利益。

    二、转为开放式基金

    封闭式基金向开放式转型的动力有两方面：（1）消除封闭式基金的折价现象；（2）政府的推动。在美国，每年都有为数不少的封闭式基金转为开放式基金（open-ending）。即将基金的运作方式由封闭式直接转型为开放式，取消存续期限的限制和二级市场的交易方式。封转开模式简单明了，可以一次性消灭折价率现象，但风险在于对于市场的冲击很大，如果转型的时机和方式选择不当，将会给投资者、基金管理人产生损害。

    三、渐进转型为开放式基金

    所谓封闭式基金渐进转型为开放式基金是指封闭式基金在满足一定条件时，召开持有人大会讨论基金转型问题，若大会通过，则基金每隔一段时间确定一天为开放日，该日基金持有人可以以基金单位资产净值为基准赎回一定比例的基金份额，若多次开放赎回导致基金规模低于一定标准时，基金将自动转换为开放式基金。采用这种模式时，转型过程较为漫长，而且在操作不当时，也有可能导致较大的赎回压力。

    四、与开放式基金合并

    所谓封闭式基金与开放式基金合并是指一只或几只封闭式基金与一个已存在的开放式基金合并，或由几只封闭式基金合并成为一只新设的开放式基金，其实质是通过开放式基金兼并封闭式基金来达到封闭式转开放的目的。开放式基金通过向原封闭式基金持有人支付开放式基金的份额，来取得原封闭式基金的全部资产和负债。原封闭式基金在合并完成后则不复存在。

    该方案涉及到开放式基金的选择、封闭式基金和开放式基金双方投资人的意见、合并方式、基金定价等等一系列问题，实际操作中可能面临更为复杂的法律问题，因而变数较大，成本较高，在实施的过程中可能出现市场剧烈的波动，对二级市场带来负面影响。

    此外，还有其他模式还包括转变为交易所基金，建立有条件回购机制、有条件开放机制等。相对而言，这些方式更为复杂，目前国内实施的可能性较小。

    考虑到我国基金行业的实际情况和发展方向，笔者认为封闭式基金转型为开放式基金是比较合适的选择。随着部分封闭式基金到期日日益临近，封闭式基金系统性的解决办法出台的可能性越来越大，投资者应用冷静的眼光看待目前封闭式基金的高折价率现象，不应盲目悲观，也不可抱过分投机心态。综合而言，从风险和收益的角度分析，目前封闭式基金存在的相对投资价值。