基金投资理念 在市场风雨中嬗变

　　□　记者　荣篱 杨泰

　　编者按：2003年以来，中国股市发生了巨大变化，基金投资也经历了严峻的考验，从公开披露的基金经理人报告中，我们发现市场的变迁已打上了深深的烙印，因此，我们挑选了8只开放式基金、2只封闭式基金对其2003年以来的报告作了一个回顾，也许可以从另一个侧面来认识基金。

　　多舛多劫的2004年过去了，基金经理们又交出了一份2004年投资回顾与2005年的展望。100多只基金的这一内容五花八门，各有特色，有洋洋洒洒叙述详尽的，也有闪烁其词敷衍带过的；有不断致歉的，也有沾沾自喜的；当然，也不乏实际操作与年报展望不一的，更不乏预测与现实相去甚远的。

　　根据晨星公司的评级，剔除业绩平平的基金，我们在2004年评级较高和较低的股票基金(包括配置型基金)中随意挑选了8只开放式基金、2只封闭式基金，阅读其2003年半年报、2003年年报、2004年半年报和2004年年报四个报告，对基金经理的述职报告、净值表现、重仓股进行了比较。比较发现，在2003年年报中，基金经理对后市的预期都有着相当明确的叙述，随着2004年股市走弱，基金经理对后市判断的用语开始闪烁其词，更多地在罗列市场正面负面的各种因素，而不是进行主观的判断。投资者实在很难根据基金经理的这些叙述来判断其对后市的看法。

　　对周期性行业的看法也是这两年来基金经理述职内容中变化较大的部分。2003年半年报甚至是2003年年报中，周期性行业大涨之后，相当部分基金经理仍然看好这些行业，仍然认为估值合理。而在2004年报告的投资回顾中，基金经理纷纷检讨虽然预计到周期性行业可能见顶，但卖出并不坚决。不过，有意思的是在对2005年的展望中，周期性行业又开始被部分基金经理看好。只有少数基金经理，如基金泰和(资讯 行情 论坛)、博时价值成长始终如一地坚持2003年的判断。基金泰和的基金经理在2004年半年报中表示：“本基金始终认为中国经济近阶段的增长最终仍将以投资拉动为主，投资拉动型产业在相当一段时期内仍将是中国经济发展中集聚产业利润最多、发展最快的部分。目前看，这种投资配置在本轮的下跌中损失较大，但如果用一个更长的时间跨度去考察，我们依然有信心在行业配置层面获得超越市场平均水平的收益。”

　　客观地说，2003年初至2004年末中国股市发生巨大变化，对基金经理来说，坚持前期的投资理念和投资重点实属不易。同样的，对于投资者而言，面对不理想的基金业绩，指责是容易的，耐心是困难的。(荣篱)

　　基金银丰(资讯 行情 论坛) 中长期持有大盘蓝筹股

　　2003年年报：2004年证券市场总体向好，价值投资的理念将继续并深化，股价结构性调整仍将继续。基于以上判断，2004年我们继续采取积极的股票投资策略，坚持价值投资的理念，中长期持有稳定增长的大盘蓝筹股。

　　2004半年报：将继续坚持价值投资的理念，中长期持有稳定增长的、能够分享国民经济高速增长成果的大盘蓝筹股，并适度进行波段操作。将继续关注资源类、自然垄断类以及消费升级类行业，同时我们也会密切关注超跌的周期性行业龙头企业所带来的机会。债券投资将采取较保守的策略，总体组合依旧要控制久期，以中、短期和浮动债为主。

　　2004年年报：市场将呈现熊末牛初的特征，因此本基金将采取积极的股票投资策略。继续坚持价值投资的理念，除继续重点关注业绩能够持续增长的资源类、自然垄断类及消费升级类行业外，也会关注大的行业重组带来的投资机会，如电信及石化业，中长期持有具有核心竞争能力的大盘蓝筹股以分享中国经济的高速增长，同时积极参与有价值的新发股票的投资。

　　基金泰和 重点关注上游产业

　　2003年年报：2003年开始的上游产品价格上涨的趋势正在向下游传递，但由于上下游产业面临的竞争环境和客户环境的不同，价格传递在下游将迅速衰竭，因此，我们判断2004年受益于产品价格上涨而获得的主要的产业利润仍然将留在上游，相应地将重点关注上游产业的投资机会。另外，能源、交通运输等瓶颈行业，以及受消费升级拉动的汽车、消费电子等行业也将重点关注。

　　2004年半年报：投资拉动型产业在相当一段时期内仍将是中国经济发展中集聚产业利润最多、发展最快的部分。目前看，这种投资配置在本轮的下跌中损失较大，但如果用一个更长的时间跨度去考察，我们依然有信心在行业配置层面获得超越市场平均水平的收益。

　　2004年年报：仓位上始终保持了较重的股票投资比例，一方面出于对中国经济持续增长的信心，认为宏观调控及时控制了过度供给，不但不会削弱、反而会延长中国的景气周期，短期的经济回调对优势企业中长期的市场价值并无大的影响。当然，过重的股票仓位在短期的弱市中，也对基金净值表现带来一定的压力。展望2005年，本基金将继续保持足够的投资仓位，在不断寻找良性发展的公司目标同时，将更加重视对企业合理估值的研究，避免市场羊群效应的干扰，注意控制优秀公司由于过高估值而可能带来的投资风险。

　　易方达平稳增长 周期性行业 消费类龙头企业

　　2003年年报：作为国民经济支柱和基础的电力、石化、煤炭、机械制造、有色金属等行业将继续保持高速增长，上市公司平均业绩2004年同比预计会有20%以上的增幅，这些都对蓝筹股的股价形成了强有力的支持。同时，一些具有自主创新能力的中小盘高科技公司也会逐渐在竞争中脱颖而出，表现出其高成长的一面，相应的股价也会有所反应。

　　2004年半年报：中国经济进入重化工时代，使得上游行业中具有核心竞争力的企业有望表现出持续增长的特征；一些具有垄断优势的公用事业类企业是证券市场中的稀缺资源；个别具有管理和成本优势的制造类企业将从制造业向中国转移的大趋势中取得持续快速增长；个别具有核心技术创新优势和体制优势的中小企业可以取得远高于国民经济总体平均水平的增长。具有这些特征的股票将是本基金的投资重点。

　　2004年年报：关注在市场走势尚不明朗的格局下，基本面良好，受宏观调控影响较小，长期增长潜力大，且业绩预期清晰的公司仍是资金追逐的目标，这些公司可能未来涨幅不一定非常大，但风险肯定较小；受紧缩政策的影响，周期性行业公司股价下跌幅度较大，在市场过度理性状态下，市盈率水平明显偏低，有被低估的嫌疑，一旦经济增速回升，周期性行业可能爆发出较大的弹性；2005年经济政策的着力点可能放在消费上，加上居民收入增长势头较好，消费升级和扩展是长期趋势，有一定品牌优势和市场定价权的消费类龙头企业仍将是市场关注的焦点。

　　南方稳健成长 结构调整 系统性风险释放

　　2003年年报：　进入2004年，以投资与消费升级为主要动力的中国经济现在已根本性地走出了通缩困境，并出现了轻微的通胀。中国经济将继续高速增长，并带动企业利润进一步上升，为证券市场2004年的发展提供基本面支持。固定资产投资的高速增长使投资品价格大幅上涨，甚至引起全球原材料与能源价格的明显上升。上游产业的产能瓶颈使其能充分向下游转嫁成本，并获取超额利润。而大部分下游企业由于产能过剩，或者企业缺乏核心竞争力，销售价格难以与成本同步上涨，难以分享经济增长。这种不正常的产业状况引发了对上游产业投资的大幅增加，并带来潜在的产能过剩。这种疯狂甚至以行政手段都难以平抑。需求的平稳增长与产能的集中释放必然带来价格的大幅变动，投资者对此应该有所准备。

　　2004年半年报：证券市场股价的结构性调整在今后一段时间仍将继续。由于今年蓝筹股缺乏宏观经济的支持难以大幅上涨，这种结构性调整可能更多是通过垃圾股的下跌来进行。在宏观紧缩的背景下，虽然上游企业利润可能受到影响，但对于下游消费品企业、公用事业企业和服务业的影响较为有限。

　　2004年年报：2005年的证券市场气氛已有根本性好转。对上市公司的监管逐步加强，加上分类表决等制度的推行，相当程度上缓和了投资人对企业的诚信危机。社保基金、企业年金以及保险资金入市，为证券市场提供了长期稳定的资金来源。股票市场的制度环境正在改善，信心逐步恢复，需要消除的只是股权分置解决方案的不确定性，缺少的只是一个盈利的示范效应。在经过多年下跌后，中国证券市场的系统性风险得到较大释放，已经出现一批具有投资价值的股票。

　　景顺长城优选股票 高仓位 瓶颈地位

　　2003年年报：继续看好现有投资组合中的主要行业，对于具有自然垄断优势、中长期受益于中国经济增长的基础设施和资源型行业，采取买入持有的投资策略，忽略短期波动；对于处于上升期的钢铁、石化等周期性行业，关注其变动趋势，以确定持有周期和恰当的卖出时机；对于消费升级型的行业，除了继续持有消费升级相关行业的龙头个股外，判断2004年原材料价格上涨向中下游传递力度加强，密切跟踪消费品行业、电子原器件等行业的变动趋势，以及行业政策的变化给房地产、银行业等带来的投资机遇，据此适时进行股票仓位的结构性调整。持续保持较高的股票仓位。

　　2004年半年报：在行业选择上，与投资紧密相关的行业因受投资增速回落的影响，总体看淡，但其中抗周期能力强的龙头企业以及股价大幅下跌后，价值明显低估的个股将密切关注；受益于能源瓶颈以及不受经济周期波动影响的基础设施类行业，以及下半年政策将鼓励的消费类行业将有相对出色的表现，将是下一阶段股市的热点。看好经过行业大规模整合、优胜劣汰比较充分，龙头企业已获得议价能力的行业，如白酒、啤酒等食品饮料行业，医药行业中的特色中药，以及处于国民经济“瓶颈”地位的能源、电力、港口枢纽、机场等。

　　2004年年报：基于对宏观经济的判断，重点发掘三类行业的投资机遇：一是消费品行业中行业整合度较好、产品定价能力强的细分行业，如白酒、葡萄酒行业以及传统中医药行业；二是具有自然垄断特征，受益于中国经济长期成长的公用事业和交通运输企业，如港口、机场、水电行业等；三是抗周期能力强，价值低估的大宗原材料行业中的龙头企业。

　　广发聚富 绝对收益 减仓 轻仓

　　2004年半年报：在资产配置方面，本基金根据以防御性操作为主的原则，将股票仓位减少了8个百分点；在行业配置方面，本基金回避了受宏观调控影响的周期性行业，特别对资本品行业如钢铁、水泥、有色金属等，本基金进行了轻仓或减仓，将投资重点转向到煤、电、油运等瓶颈行业

　　2004年年报：在2004年的基金投资中，我们始终坚守几个原则：一、不追求时机判断收益；二、追求绝对收益，在行业配置上不搞均衡，注重行业配置的绝对收益；三、个股选择坚持注重基本面，不追求概念、题材炒作收益。我们倾向认为明年市场会呈现前低后高的运行态势。投资机会主要有：消费品行业；资源类行业；国家经济发展中瓶颈产业，如运输、能源等行业等等。对于投资对象的选择，我们很关注壁垒及技术投入情况，它们直接决定上市公司的业绩是否具有持续稳定性。

　　海富通精选 高比例持有股票

　　2003年年报：预计2004年度中国的利率水平总体上仍将维持于较低水平，轻微的通胀将有利于经济的发展和部分上市公司盈利能力的提高。建立了自己的“分散中有集中，集中中有分散”的投资风格。

　　2004年半年报：中国至少到目前为止还没有严格意义上的防御性行业。对于基金来说，股票持仓比例的调整是比行业投资时机选择更重要的控制股票市场系统性风险的手段。我们的投资策略是，适度主动地调整基金股票及债券比例以规避系统性风险；同时精选个股，在控制非系统性风险和减低系统性风险的前提下，最大限度地提高投资收益。

　　2004年年报：主动的择时投资和波段操作，需要对影响市场的各种因素以及他们的相互作用做准确的预测和把握，而在绝大多数情况下，是很难做到的。只有当影响市场的多种因素中，其中的一种或两种因素成了主导因素，而这种因素对市场的影响是可以预测和把握的时候，做主动的择时操作才有成功的把握。在2004年，本基金的投资风格逐步确定，即高比例持有股票资产并建立分散化的平衡的资产配置以降低组合的波动性风险；同时控制波段操作的频率，仅在可能的情况下做大比例的择时操作。

　　华夏回报 消费品行业 利润重新分配

　　2003年年报：2004年利润会向上下游行业转移，上游能源和运输行业将受益，下游消费品行业也会加快复苏步伐。钢铁、石化等工业品是2003年发展最快的行业，行业的景气度极热，导致大量的投资进入和产能的扩长，产能释放的过程必然是上游原材料、能源和运输紧张的过程，能源运输行业面临重大的发展机遇。同时，工业企业效益的增加必然导致广大工人收入的增长，去年消费受“非典”的影响表现平平，2004年面临重大发展机遇。消费品行业在2004年有望成为新的经济增长动力。

　　2004年半年报：未来的投资趋势有两个方面的变化，一是从重视行业向重视个股的方向变化；二是从重视商品的价格向重视企业的产能释放变化。这两个方面的变化都要求我们更加关注企业的管理能力和核心竞争优势，那种不分良莠伴随行业大发展谁都有机会的阶段已经过去，未来是企业竞争加剧和行业内利润重新分配的时代。

　　2004年年报：对2005年的投资环境看好。过去3年里建筑、钢铁、煤炭、大宗商品原材料、房地产等行业的景气度较高，但是证券市场却持续低迷，这种不平衡状况不可能长期持续，随着实业的景气度和投资热情的下降，资金必然涌向证券市场。同时，过去我国以投资推动经济增长模式已经到了极限，全球贸易不平衡的状况到了非常严重的地步，随着人民币升值预期加强，我国资本市场将会越来越吸引全球资金的关注，资产的升值和消费的升级将不可避免地步入历史阶段，我国即将进入消费时代。

　　国泰金鹰增长 多元化发展格局 防御性行业

　　2003年年报：2004年股市充分活跃的大环境已经具备，全年股市将呈现震荡上升的格局。由于入市资金宽裕，股票被关注范围将会扩大，投资机会与投资热点也会随着各类不同性质资金逐步入市而呈现日益丰富和多样化的格局。市场将可能由单纯的价值投资模式，演变为价值、成长、重组、题材挖掘等多种投资模式。2004年股市将会呈现大蓝筹、科技、重组等热点的多元化发展格局。

　　2004年半年报：将从策略、行业、品种三个方面把握下半年的投资机会。策略方面，把握积极投资与消极投资的平衡，在控制风险的前提下搏取超额收益。行业方面，看好消费升级、瓶颈资源与防御性行业。看好食品饮料、电子消费品、纺织服装等行业。在瓶颈资源型行业中，继续看好电力和电力设备、煤炭、石化。另外，随着经济从过热向紧缩转化，防御性行业的投资机会逐步显现。比较看好交通运输、公用事业、医药保健等行业。品种方面，将注重“企业价值”与“企业利润”的区别，重点投资具有核心竞争力和长远发展能力的企业。

　　2004年年报：主要选择以下行业中的龙头型公司：受宏观调控、加息和人民币汇率升值影响小的垄断和资源紧缺性行业；消费类相关行业：继续看好医药、食品饮料、纺织、通讯设备、家电、零售、传媒等行业的龙头公司，在消费品结构上，关注农村消费对大众消费品需求上升的投资机会；农业相关受益行业，如尿素、钾肥、农用生产资料、农业经营企业等；人民币升值相关受益行业，如造纸、航空、资产价值和盈利比重可能上升的不可贸易行业等，回避受人民币升值负面影响过大的行业；由于价格管制的放松和市场化定价而价格可能上涨的行业，如水、电、公交运输、有线电视价格等；3G推出可能产生的投资机会。

　　博时价值增长 消费升级 汽车股

　　2003年年报：继续看好以消费升级为背景的轿车和房地产行业中的优势企业、以城市化和工业化为背景的钢铁和石化行业中的龙头公司。从长期看，那些给你带来最高回报的股票，也正是一路上导致磕磕绊绊最多的股票。决定股票挑选者命运的不是他们的头脑，而是他们的屁股。这里面还真有些诗意。

　　2004年半年报：今年上半年，市场坐了一回“过山车”，并且进一步分化，本基金持有较多的汽车股列入分化中下跌较多的一类。市场可能会在短期内忽视行业的增长与企业的成长，但是最终会加以认同。我们相信只要企业的内在价值能够以令人满意的速度持续增长，那么公司价值被认同的时间就不是非常重要。市场演变到目前，博时A股市场估值模型表明，A股市场整体估值水平目前处于一个相当合理的区间，目前的估值水平处在1996年以来的最低水平。

　　2004年年报：2004年应该反思的是汽车股，客观地说，中国汽车市场的长期爆发式增长才刚刚起步，过程中难免会有反复，压抑的需求终将得到释放，汽车业的长期发展前景仍然值得我们期待。其次，我们有必要再次提到伊利股份(资讯 行情 论坛)，通过理性的分析与持续的跟踪，我们认为伊利的新管理层是值得我们期待的。同样，我们认为市场低估了石化等周期性行业的盈利前景。2004年有失误、也有成功。得益于率先意识到中国经济发展中的运输瓶颈，加大了对中远航运(资讯 行情 论坛)等运输类个股的投资，还是获取了较高的回报。此外，对万科(资讯 行情 论坛)等优质地产股的长期投资，不仅享受到了企业长期成长的回报，而且有效地规避了市场波动的风险。