封转开谣言喧嚣过后 投资者莫忘绕开投资陷阱

　　仲黎明

　　近期一则破绽百出的封转开谣言(基金兴华(资讯 行情 论坛)封转开的消息)使封闭式基金市场出现如此异动，市场对封转开强烈预期可见一斑。完全可以预计，在未来1年多的时间里，封转开传言也将出现，这将使得封闭式基金市场异动频率远甚于往年。我们认为封转开的实施，尤其是大面积展开，困难重重，即便有些微机会并因此为封闭式基金市场带来中 短期行情，其出现在2005下半年和2006年的几率远高于在2005年上半年出现的几率。

　　不可否认，作为一种影响封闭式基金市场整体发展的实质性政策预期，封转开将是未来相当长一段时间内投资于封闭式基金难以回避的考虑因素，尤其是随着基金兴业(资讯 行情 论坛)清算期限临近，由到期清算引致的封转开预期必然逐渐强化。

　　高折价是“持有人权利折价”

　　“一旦封转开实施，封闭式基金持有人可以按照基金净值向基金公司提出赎回要求，而高折价基金的净值与市价差距目前已平均高达34.92%(截至2005年4月1日)，一旦实施封转开，基金持有人将可以获得高额的无风险套利收益。”这一观点无疑构成“高折价代表高投资价值”这一论断的强有力支持。但这一推理过程中忽略了封闭式基金规模对未来封转开实施对象选择的影响，从而构成投资陷阱。

　　在现阶段，基金公司，而不是持有人，将是封转开的主导力量。从基金公司利益角度分析，高折价基金偏高的基金规模、较差的历史业绩和尚远的到期期限使得未来一段时间内这类基金实施封转开的可能性远远低于其他基金。

　　而高折价基金规模偏大，封转开实施时将面临较大的赎回压力，甚至有清盘危险。

　　高折价基金以绩差基金为主，一旦转为开放式，缺乏对投资者申购的吸引力，当前开放式基金市场即便是绩优基金持续营销尚且不易，封闭式基金的绩差基金实施封转开后可获得的申购规模可想而知。

　　高折价基金到期期限尚远，保持封闭式运行方式有助于降低基金投资管理难度，获得稳定的管理费收入。

　　我们必须指出，封闭式基金市场当前高折价的实质是“持有人权利折价”，即持有人权利无法得到有效保障所导致的折价状态。

　　能够保持封闭式基金价格与净值一致的途径包括持续分红、到期清算和类似开放式基金赎回机制等三种。在价格与净值出现偏离后，由于持有人无法有效影响基金公司决策采取上述三种措施，从而这一偏离无法得到纠正。而“正反馈”作用的效果使得封闭式基金价格与净值的背离愈演愈烈，终将导致当前封闭式基金市场折价率高企的状况。

　　临近清算折价率才迅速缩窄

　　“到期期限越近，基金公司越具备推动该基金实施封转开的动力，折价率背后所包含的净值下跌风险越小，可获得收益的确定性越高，从而到期期限越近，投资价值越高。”这一观点的前提都是正确的，但忽略了投资价值与到期期限之间的非线性关系，导致了错误的结论，从而构成投资陷阱。

　　这一观点的合理之处在于，随着到期期限的临近，基金到期清算的压力也就越大，一旦到期清算，基金将不复存在，基金公司将无法从中继续获得管理费收入，而如果积极推动封转开，在封闭式基金到期清算前转为开放式基金，即便出现较大规模的赎回，基金公司所面临的情况也将好于到期清算的情景。

　　但对于基金公司而言，在距离到期清算期限尚远的时间内实施封转开必须承受基金规模锐减导致管理费收入下降的损失。基于此项考虑，只要封转开实施的时间与到期期限之间的时间间隔超过封转开方案讨论、通过和实施所需的时间即可。初步估计下来，这一时机应当在封闭式基金到期期限前6个月至12个月的时间。

　　在此之前的时间里，到期期限临近的因素并不能使折价率随着时间推移不断缩小，从而封转开预期下的封闭式基金投资价值与到期期限之间存在着非线性关系，而不会简单的表现为到期期限与投资价值之间的简单线性关系。

　　作为重要的历史佐证，2002年第2季度至今封闭式基金市场平均折价率的变动具有相当的说服力：从2002年至今，到期期限在不断临近，折价率迭创新高。

　　而按照“到期期限越近，投资价值越高”的观点，应当是随着到期期限的临近，市场中越来越多的投资者认识到折价率背后所蕴含的投资价值，对此做出买入并持有的投资决策，从而推动折价率不断缩小，而解释这一相悖的事实或者是市场对封闭式基金的定价存在缺陷或者是观点本身错误。考虑到在3年如此长的时间内得到如此结果，更有可能是观点本身的错误，而不是市场的错误。

　　此外，从封闭式基金到期期限与折价率之间的分布状况来看，到期期限因素已经在折价率这个指标上有所反映：到期期限越近，基金兴业2006年11月到期，到期期限最近，折价率也最小，而当到期期限距离现在5年以上，到期期限因素在折价率上的作用已经微乎其微了。

　　保险资金的投资理念不可复制

　　“保险资金作为封闭式基金市场最主要的机构投资者，他们重仓持有某些基金，代表他们对这些基金品种投资价值的认同，而且集中的持有人结构也有助于推动封转开的实施。”这一观点没有考虑到保险资金的性质、保险获准直接入市后对其在封闭式基金市场投资的影响和基金持有人权利现状。

　　自1999年10月保险资金获准间接入市以来，持有封闭式基金比重持续上升，逐渐成为封闭式基金市场中最主要的机构投资者。与此同时，封闭式基金市场折价率不断攀升，截至2005年4月1日，已有12只封闭式基金的折价率超过40%，这些基金中大都是保险持有占据较大比重的品种，如果在最初，按照上述观点指导投资，无疑会承担基金交易价格下跌幅度超过基金净值下跌幅度的双重亏损。

　　对此，应当注意到：保险资金可能基于资产负债匹配管理长期持有某些品种，对普通投资者而言具有不可复制性；获准直接入市后，保险对于持有比重过高的品种存在减持的较大可能，这将导致这些基金价格进一步下跌；基金持有人权利受到漠视已经较为充分地体现在封闭式基金的高折价上面，当前封闭式基金的折价其实质是“持有人权利折价”，在基金持有人权利缺乏有力保障的现状下，保险资金无法发挥作为封闭式基金主要持有人的优势。

　　具体而言，最早可在2005年下半年适当投资于小盘绩优、到期期限较近的封闭式基金，并在到期期限临近过程中逐渐加大投资比重，以期获取折价率背后所蕴含的封转开或到期清算实施后的较高利润。

　　(作者任职于国泰君安证券新产品开发部)