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封闭式基金作为一种专业理财工具，在完全市场条件下，其定价应以基金净值为基准，市场交易价格围绕净值波动。考虑到我国新兴证券市场的特点，市场存在诸多不规范因素以至深层次的缺陷，市场风险较大，并且封闭式基金不能申购与赎回，其市场交易价格应当表现为一定水平的贴水交易，贴水率究竟多大比较合适，理论上难以给出一个确切的答案，但近一年来封闭式基金表现为20%--40%水平的深幅贴水交易，尤其是在市场指数跌至1300点，市场系统风险得到极大释放的背景下，值得我们进行深层次的思考与研究。或许，在市场极
为看淡封闭式基金投资价值的时期，也就是我们发现封闭式基金投资价值的时机。
折价幅度越来越大
自98年4月第一只封闭式基金——基金金泰(资讯 行情 论坛)上市以来，我国证券投资基金业的发展已历经7年时间。封闭式基金设立之初，交易价格在98年底及99年初普遍表现为升水交易，升水率最高的时间是99年6月，平均升水率高达19.6%，随着市场对封闭式基金认识的深入与完善，基金市场的不断扩大以及开放式基金的不断推出，99年7月份封闭式基金普遍进入折价交易。贴水率最高的时间是04年10月份，平均贴水率高达32.7%。截至05年3月4日，54只封闭式基金平均贴水率为30.6%。贴水率最高的是基金久嘉(资讯 行情 论坛)达41.5%，贴水率最低的是基金兴业(资讯 行情 论坛)也有16.7%。
研究结果表明，封闭式基金贴水率与基金规模具有明显的相关性，大盘基金的贴水率最高，小盘基金贴水率最低。最近3个月小盘基金的平均贴水率为22.1%，中盘基金的平均贴水率为24.5%，大盘基金的平均贴水率为37.7%。另外，封闭式基金到期后该何去何从将成为封闭式基金未来市场定价的重要影响因素，对一些短期内即将到期的基金影响更为明显。分析表明，54只封闭式基金中，有23只封闭式基金将在3年内到期。对于这些短期内到期的封闭式基金，如果届期进行清算，或转为开放式基金净价交易，无疑含有较高的贴水升值机会。正是在这种预期下，目前市场上推出了不少专门投资于封闭式基金的信托投资与委托理财产品。23只3年内到期的封闭式基金中，有20只属于5亿规模的小盘基金，说明小盘基金贴水率远小于大盘基金的一个重要原因很可能就是小盘基金将很快到期，也表明市场对即将到期基金的贴水升值价值已有所反应。
折价与盈利能力无关
一般意义上，封闭式基金盈利能力越利能力太差导致折价率居高不下吗?
最近三年的数据表明，封闭式基金季度净值变动与大盘指数具有明显的相关性，一般情况下大盘上涨时，封闭式基金净值增加，大盘下跌时，封闭式基金净值下降。而与开放式基金比较，封闭式基金无论是净值波动还是累计净值增长都大致相当。在大盘指数上涨的季度，封闭式基金的净值增长要优于开放式基金，在大盘指数下跌的季度，开放式基金的净值增长要优于封闭式基金。研究分析还表明，封闭式基金盈利能力与贴水率之间并不具有相关性，盈利能力强的基金与其他同等规模的基金比较，贴水率大致相同，并不存在明显优势。
由此可见，目前封闭式基金平均30%左右的折价水平，确实难以用基金的盈利能力来解释，而且基金不同盈利能力的差异，在贴水率上并未反映出来。
持仓组合质量较高
影响基金净值增长的主要因素包括基金现有持仓股票的行业分布、重仓股的质地与定价的高低、以及基金仓位比重等。透过这些因素的分析，可对封闭式基金的短期净值增长潜力达到大致的把握。
2004年4季度末，封闭式基金行业投资市值占股票市值比重5%以上的有交通运输、金属非金属、采掘业、电力煤气及水、机械设备仪表、石油化学、食品饮料共7个行业，合计占股票投资比重之和达70.88%，而同期沪深两市该7个行业的股票市值占全部市值的比重为46.03%，封闭式基金集中投资于该7个行业的倾向相当明显。在重仓股方面，封闭式基金与开放式基金表现出较高程度的一致性。封闭式基金重仓股主要集中在交通运输、采掘业、金属非金属、电力煤气及水四个行业，合计占基金重仓股净值的比例为58.5%，同期股票及混合型开放式基金在该4个行业的重仓股比重为60.4%。就重仓股的市盈率和市净率定价方面来看，封闭式基金重仓股股票的市盈率与市净率指标均较低，价值投资理念在重仓股方面得到较多体现。04年各季度，封闭式基金与股票型开放式基金仓位相当接近，卜4季度基金仓位的变化也大致相同，其中1-3季度基金整体表现为不断减仓的趋势，但第4季度基金重新增仓。截止4季度末，封闭式基金的仓位为71.2%，股票型开放式基金的仓位为72%，基金仓位明显提高并处于较高的仓位水平。
对比封闭式基金目前平均30%左右的贴水率，以及71%的股票仓位，如果封闭式基金在目前阶段进行清算，考虑到国债等固定收益证券变现价格基本等于市价，只有当股票的变现价格要低于现有市价的57%，封闭式基金的清算价值才小于市场价格，应该说出现的几率相当低。
高折价蕴含投资机会
封闭式基金设立7年时间里，历史上两次贴水率低点对应的上证A股指数(资讯 行情 论坛)分别为2000年10月的2000点和当前的1300点上下，在市场股价平均下降35%背景下，平均贴水率却由20%上升到300A左右，背后蕴涵的贴水升值潜力较大。而封闭式基金最近几年业绩整体优于大盘，大盘指数进一步下跌的空间有限，封闭式基金未来的净值增长并不悲观。当前封闭式基金的贴水率并未反映基金的盈利能力，决定基金贴水率高低的因素主要是基金规模与剩余期限，规模越小、剩余期限越短的基金贴水率越小，反之亦然。去年年底封闭式基金的行业投资、重仓股质地与定价水平、基金仓位等与开放式基金基本相近，价值投资的理念得到较好体现。如果市场回暖，封闭式基金可预期获得较好的净值增长。
就封闭式基金存续期来看，23家只有3年剩余期，其中绝大部分是5亿元规模的小盘基金，目前贴水率为20%左右，明显低于大盘基金40%的贴水率。届时这类基金如果进行清算或转为开放式基金，20%贴水率蕴涵的升值潜力相当可观。综合封闭式基金的历史业绩与目前大盘的低点位，预期封闭式基金整体未来的盈利能力并不会太差，但对于一些剩余期限较长的封闭式基金来说，短期内贴水率是否回升仍具有较大的不确定性，投资于这类基金具有较大的不确定性。
在目前封闭式基金贴水率较大蕴涵一定投资机会背景下，投资者可重点关注历史业绩一贯优良、运作规范的基金管理公司旗下的基金，以期获得将来较为稳健的投资回报。相对来看，易方达旗下基金最近三年均表现不错，基金科汇(资讯 行情 论坛)与基金科翔(资讯 行情 论坛)更为突出，南方、华夏、嘉实基金管理公司旗下的基金整体业绩也表现较强，而贴水率与其他同等规模的基金差异并不大，投资这类基金相对要稳健些。(中国证券报/泰阳证券 张克锋）
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