中国指数基金大起大落 先天不足期待后天补足

　　李映宏

　　这种赎回率奇高的现象，应该引起我们对于基金市场发展方式的重新思考，即市场发展的“数字化”业绩到底应该体现在哪里？是发行吗？

　　大起大落的指数型基金

　　截至1月21日市场反弹前的公开数据显示，几乎所有的指数型基金最近三个月、半年和一年的回报率都很让市场揪心：最近三个和最近半年以来的回报率均在-7%以下，最差的接近-10%；成立一年以上的最近一年的跌幅则几乎全在15%以上，最高的接近20%。事实上，虽然每只指数型基金跟踪的具体指数存在一定差别，但在大盘整体性下跌的大背景下，该类基金的特点已经决定了它们无法违背的命运：月亮走，我也走！在上证指数(资讯 行情 论坛)平均跌幅超过15%的前提下，指数型基金的上述表现，是它们的“宿命”。

　　然而，它们也有辉煌的时候：大盘给点阳光，指数型基金就会灿烂。去年“9.15”行情时，开放式基金净值出现整体性上涨；作为一种投资风格独特的基金类型，指数基金在所有开放式基金中的表现又显得较为出色。指数型基金在去年9月乃至此前半年来的表现具有如下特征：其一，净值增长总体排名较前。据去年9月24日公布的晨星评级显示，指数型基金最近一个月的净值增长率大多取得了良好的排名，其中，博时裕富、华安180分别在晨星分类的21只股票型基金中位列第8、第9，融通深证100(资讯 行情 论坛)则在晨星分类的52只配置型基金中位列最近一个月净值增长率的第二位；而在整个去年8月31日到9月30日的开放式基金月度净值增长率排名中，融通100、博时裕富则分别以5.79%和4.36%的增长率，在所有开放式基金中取得了良好的名次。其二，在去年9月的走势中，指数型基金一度在周排名中表现抢眼，比如在9月10日到9月17日的增长率排名中，融通100、博时裕富、天同180、华安180分别名列当期涨幅的第4-7位。其三，指数型基金净值增长率排名在行情反弹时，净值提升趋势非常明显。

　　笔者在实际工作中经常会听到投资者的抱怨：指数型基金的投资风险太大，净值上蹿下跳，看得心脏难受，不具投资价值！事实上，投资者“心脏”的反应，正好是指数型投资在市场各种负面因素总爆发的2004年的正常反应———最近一年以来，中国股市面临了宏观调控、结构调整、大规模扩容、股权分置等多种因素的刺激，大盘表现反复无常、持续下跌，必然导致该类基金的上述表现。截至1月中旬，所有指数基金的单位净值均跌破0.90元，个别的甚至离0.70元只有一步之遥。

　　中国的指数型基金难道就此失去了投资价值？很显然，对于上述命题，无论作何回答，都将显得草率和唐突。由于我国基金业，尤其是开放式基金的发展历史到目前为止还非常短，从2001年第一只开放式基金出现到现在为止，也不过3年多的时间，而指数型基金存在的时间则更短，大多是近1年左右才开始正式募集完成并开始运作，所以，依据指数型基金在最近半年或一年的表现，是不能作出指数型投资是否具有价值的判断；但将指数基金近一年半载的表现归结为一种低概率的纯偶然事件，也很可能会显出另一种程度上的草率和唐突；而当我们将观察的目光聚焦到指数基金发展的历史及其所取得的地位时，或许可以得出某种有意义的、趋势性的启发或结论。

　　美国的指数型基金

　　1950年代诞生的投资组合理论是现代意义上的基金得以产生和发展的理论基础，而1965年法玛关于市场有效性问题的系统阐述，则是基金投资理念出现重要分化的分水岭：持有效市场观念的人认为，证券的价格已经消化和反映了市场所有的信息，包括历史的价格与数量信息，当前已经公开的关于公司业绩、行业以及宏观经济面等等所有可能影响证券价格走势的信息，以及其他关于证券未来走势的信息，所有上市证券因此不会出现价值被低估或者高估的情况。因此，他们认为，只有那些未知的信息，才是可以影响证券价格的信息，所以，投资人理性的选择是，买入有价值的股票并长期持有，将会取得可观的回报；而那些试图从现有信息中进行深入研究、找出价值被低估的股票买入的积极投资人，到头来是徒劳的，他们搅尽脑汁的冥思苦想和为研究而进行的资金投入，将被证明是白白花费的成本。

　　于是，1975年，一些持消极投资理念的人在美国成立了第一只指数型基金，其中由先锋集团首先开发并跟踪标准普尔500指数的指数型基金是其中的标志性事件，而先锋集团后来则成为了举世闻名的指数基金管理公司。指数型基金在后来20多年的表现显示出其卓越的投资价值，那些跟踪标准普尔500指数的指数基金，在截至1997年12月31日的最近20年里取得了17.4%的平均收益率，而所有股票基金的平均收益率则为13.6%，前者明显优于后者，而最近5年指数化投资的收益率则超过股票基金平均收益5个百分点，达到23.1%。

　　因为指数基金优异的表现，指数类基金在最近10多年来得到了高速的发展，1995年指数共同基金在全美基金资产中的比重仅为3%，1998年上升为6.4%(绝对数为500亿美元)，到了2000年，美国指数基金的资产数额已经达到了5500亿美元，在其基金资产总额中的占比超过了1／3！

　　指数化投资成功的秘密在于成本的控制———先锋集团的缔造者约翰.C.鲍格尔一语道破了天机：对于基金管理人而言，市场指数的运行是没有成本的，而共同基金的运作却需要成本！事实上，1975年以前的30多年间，共同基金的运作成本是1%左右，此后则上升到了2%以上！其实，与“消极”的指数化投资相比，积极的投资策略驱动下的深入调研、频繁或次频繁交易等等，至少在美国已经被证明为主要是对提高就业、纳税、对股票经纪商有益，而对基金持有人则是弊大于利的。

　　趋势

　　很显然，我国指数基金最近半年或一年的表现，并不具有明显的趋势性意义，况且，指数基金在目前所有开放式基金中所占的比例也只为2%多一点，代表性尚小。但是，作为一种国际化趋势，指数基金在所有股票型基金中的投资价值地位，将随着市场的发展与时间的推移，逐渐得到显示和重视。事实上，指数或者类指数型投资的优势，已经开始为部分持长期价值投资理念的基金管理人所重视。有数据显示，个别先知先觉的基金管理公司在运作过程中已经出现了资产规模持续扩大但交易等成本反而降低的现象。

　　不过，美国指数化投资的“超常规发展”，是以其股指的持续上涨趋势为背景的。以创办于1884年、历史最悠久的美国道.琼斯30种工业股票指数为例，该指数1906年1月12日首次升上到100点以后，其间经过多次反复(如1929年大危机的大幅下跌)，于1991年4月升到3000点、1995年11月越过5000点、1996年10月突破6000点、1999年3月则突破1万点；此后也一直处于上升的趋势之中(虽然该指数中间也有大反复，如1997年10月27日狂泻554.26点，创日跌点数历史之最)。这就是为什么1975年代以来，指数型基金在美国取得举世瞩目的成功的最大原因了！我国股市创立10余年以来，股指走势可谓跌宕起伏，尤其2001年以来则处于持续走低的趋势之中，难怪投资者会对指数型基金怨声载道。

　　尽管指数化投资在发达国家和在大的趋势上具有诱人的魅力，但短期内，这种投资理念要得到我国投资者的普遍重视还存在着诸多局限。首先，我国投资者一直以来表现出的急功近利的心态，使该类基金缺乏大规模生存的土壤，指数基金无疑需要买入并长期持有的耐心；其次，与美国股指近20年来持续上扬的趋势相比，我国股指的走势还很不稳定，指数基金同样存在随大势大幅波动，甚至波动超过其他积极投资类股票基金的幅度。所以，短期内，指数基金尽管有着投资运作成本低、流动性高、风险较为分散、长期投资的平均收益率将高于积极型投资基金等优点和预期，不过该类基金应更适合那些对短期市场波动不敏感、具有一定风险承受能力和持中长期投资观念的机构和个人投资者。因为，随着近期被宏观调控影响而重新启动的落实“国九条”的举措实实在在的推进、对我国经济长期增长的稳定预期，以及类似中国石油、中国海洋油田等利润“制造机器”的即将“海归”，指数基金生存、发展和壮大的环境将得到逐步改善，指数基金也必将迎来一个大发展的时期，而那些在市场极度低迷时期买入并持有现有指数型基金的投资者，也必将因其先知先行和耐心而获得超预期的回报。

　　(作者系本报特约撰稿人；文章仅代表作者个人观点。)