询价第一股委曲求全 基金冷静逃出华电定价阴影

　　本报记者 刘鸿雁 马莉 北京报道

　　基金在询价结构中，报价偏低，醉翁之意在于逃出华电国际定价阴影。

　　希望同时拥有两个融资市场的华电国际，1994年在H股以6.25亿美元的融资规模创造了当时中国企业IPO最高纪录。但此刻，当它们壮志雄心地“海归”时，却遭遇了中国证券市 场近5年以来“最寒冷的冬天”。

　　询价第一股很委屈

　　1月17日，华电(行情 论坛)国际A股发行询价第一天，股市应声而落。在电力板块的狂跌带动下，大盘指数直奔1200点而去。市场给这个在发行体制改革问题上颇具典范性的公司，评价更多的则是批评和不满。

　　在面对“是否为成为询价试点而不顾时机冒进”时，华电国际似乎很委屈。

　　“我们是根据公司自身需要确定发行时间。”华电国际副总经理钟统林对记者说，“我们很荣幸能成为第一家询价试点的企业，中国证券市场股票发行制度改革是符合市场化和国际化的发展趋势的。”

　　钟统林的回答避实就虚，但显然华电国际和主承销商中金公司都很郁闷：卿本佳人，无奈春去秋来，落花流水。

　　以中金的实力，在选择做哪家企业的主承销商的问题上，是绝对有主动权的。选择华电国际，实际上是强者之间的联合。从这个角度讲，华电国际自身资质应该是不错的，而中金更是有国内投行首屈一指的定价和销售能力。在正常的市场情况下，华电国际20亿的融资规模根本不是问题，在如此低的价格上，机构投资者甚至可能疯狂抢购。

　　但，一切的罪魁还是这个又恨又爱又离不开的证券市场。

　　77家询价机构的算盘

　　“我们原计划选择更多的询价机构，因为越多的询价机构，就越能代表市场对发行股票的看法。但由于时间问题，我们最终选择了77家询价机构。”中金公司投行部董事总经理刘京生向记者说。

　　为能在春节前完成发行全过程，中金和华电国际选择了以压缩向机构询价时间的方式来解决有关时间上的不足。从原本很充裕的5天时间压缩至3天，连中金自己也承认“时间是比较紧”。

　　刘京生说：“整个预路演的时间是比较紧张。但向机构询价的过程是一个双向的过程。在研究和销售等部门的配合下，我们目前还是全部在按计划进行中。”

　　“时间的确是比较紧。但和机构交流的方式是多种的，包括一对一，或者是一对多，电话会议等方式都可以进行交流。”中金公司资本市场部高级经理李坚向记者说。

　　记者私下了解到，在17日至19日的三天时间里，中金在北京、上海、深圳三地的机构分别向所在地询价机构进行了电话、邮件等方式的交流。

　　能够进入中金主承销的华电国际的77家询价机构名单，这是很多机构投资者的梦想。“我不管华电国际的自身情况怎样，我都希望能进入这个名单。”有机构负责人向本报表示，“能和中金合作是最重要的。”

　　“随着询价制度实施的成熟，资金向有定价和销售实力大投行聚集的趋势将更加明显。而为了和这种大投行达成一种长期的合作关系，机构投资者将不遗余力。”某大型券商资深投行人士说。

　　“的确，当询价制度日趋成熟后，大投行都会有一批非常稳定的战略合作伙伴。按国际惯例，券商与大牌投资者建立一种长期、稳定、相互依赖的合作关系，这也是正常的，以后A股也会出现这样的关系。”李坚向记者说。

　　那么，具有如此长远战略目标的询价机构到底在77家中占有多大的比例？在询价的过程中，怀有这样的目标，是否会影响到其对发行股票定价的能力发挥？

　　基金冷静看待华电国际

　　“3天和5天有什么区别呢？华电国际是一个在H股已经上市的公司，各种资料都还是比较齐全的，所以时间还是比较充裕的。”北京某基金负责人说。

　　“电力行业大家研究还是比较多，尽管只有3天，时间上还是可以的。”另一家基金公司基金经理说。

　　“说实话，3天的询价时间，这件事情有点很不严肃。周一询价已经很匆忙了，中金星期三下午3:00就让我报，我怎么报得出来？”上海的某基金投资总监则很有些抱怨。

　　“此前的市场传言也比较多，我们也做了比较充分的准备，即使是这样，时间还是有些紧张。”某大型基金公司基金经理也有类似的看法。

　　在上周三未公布有关询价结果时，已经有机构预测认为询价结果将在H股股价上下之间。这样的预言在上周四被证实。

　　根据初步询价结果，华电国际的发行价格区间确定为2.3元/股～2.52元/股。该价格区间已经与华电国际H股价格接轨。询价结束当天，华电国际H股收盘于2.3港元，折合人民币2.44元，这一价格位于A股发行价格区间的中位数附近。

　　主承销商和发行人确定上述询价结果的说法是：“根据此询价结果并综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况，最终确定本次网下配售对象累计投标询价的发行价格区间为2.3元/股～2.52元/股。此价格区间为本次询价较为集中的报价区间，且上限靠近询价对象报价区间上限的平均值2.48元/股。”

　　初步询价结果公告显示，77家询价对象的报价区间为1.9元/股～3.38元/股。共有46家询价对象给出的价格区间上限在发行价格区间之内，占全部询价对象的60%。有12家询价对象给出的最高价格低于这一区间，高于这一区间的询价对象有19家。

　　“华电国际从一开始就注定了无法逃脱受H股价格影响的命运。”某券商人士评价。

　　他认为，市场一开始就把华电国际A股价格定位于“不超过H股市价15%～20%”，而近期A股市场如此低迷，加上商业利益上的讨价还价，机构压价是完全可以预料的。

　　中金报告受质疑

　　在讨价还价阶段，任何怀疑和批判的言辞都带有明显的商业利益。同样的，对中金提出的研究报告，基金的看法也更多的是质疑。

　　“从我们的角度来说当然希望更多的风险溢价，用折让换取流动性，最决定因素，是对品种和价格的判断，作为一个机构，如果这两个因素都符合我们的要求，持有的期限肯定就不止是3个月了，对于其中的价格波动也不会是太关注了。我们还是会参与申购的，毕竟是一个历史性的事件，但是对于这个行业、这个品种都还是比较谨慎，所以参与也是少量的，不会是一种积极的参与。”上述基金公司投资总监说。

　　某基金经理则认为：“我不认同中金的研究报告定的区间。不排除一上市被暴炒一把的可能，如果中金报的价格太低，对市场特别是其他电力股的影响就会更大。总的说这个公司还是有点贵，我还没有最后决定是不是要申购，毕竟从价值投资的角度不是太好的投资标的，如果申购的话是‘投资＋金融’行为的结合。H股的定价对我们来说最多也就是一个参考。”

　　某大型基金公司基金经理说：“3个月的锁定期结束后，很难预计华电国际的价格会是怎样。我们认为近期股市在政策面上有值得关注的动向，可能会有维护市场的举措出来，现在这个时间可能是市场的一个低点，按照这个推算，市场应该是比现在好得多，但是从行业来说，火电行业相对大盘来说，走势可能会弱于大盘，表现不会太强，春节后发改委对煤价的控制，如果煤价上涨能够得到限制火电行业的日子会好过一些。简单的估算，华电国际全年业绩的构成去年下半年只赚了上半年的一半，2004年上半年0.12元，下半年只有7分钱，业绩大幅度下滑，2005年一季度的形式跟去年差不多，一季度也就0.035元，全年就只有0.14元，如果按照2元多发行，市盈率就超过15倍了。”

　　该基金经理说话很直率，他认为中金的研究报告估值也不很严格，这是一个卖方研究员提供的报告。而研究员选择估值方法的空间是很大的，很多假设的微小变化都会影响到最后计算的结果。为了卖出股票，肯定会说的高一些，这也是无可厚非的。

　　该基金经理透露，中金采取了Ebate(除息税前收益倍数法)方法。Ebate是把利息、折旧都考虑进去了，特别适合华电国际这样负债率比较高的企业，这样可以获得更高的估值。还有就是未来每年现金流的假设，估值波动的空间更大。中金的报告中把这几种方法都并列出来了，采取相对比较乐观的假设。

　　“中金所提供的华电国际研究报告显示，华电国际市场合理价格区间为2.7元/股至3.4元/股之间。但我看来，中金所采取估值方法有问题。首先就是比较估值法所选取的比较对象的财务数据都是中金研究部自己预测的，因为2004年这些同行业上市公司的财务数据都没有公告，中金预测是否准确将直接关系到它所得出的估值结果是否有参考价值。”某券商人士说。

　　“现在公布的初步的询价结构看，基金都不高，最高的价格是券商报出来的。这说明基金的判断没有那么高，不过总体来说对于H股的溢价就很低了。”该基金经理说。

　　“至于和中金的关系，我国现在还是比例配售制，相对于国外的选择性配售，主承销商的权利还没有那么大，机构还是看重自己的投资收益，即使是建立一种战略合作关系也是一种利益双赢才能持续。”他最后说。