止于智者--对引入开放式基金关闭机制的探讨

　　徐海乐

　　在现阶段，由于制约我国证券市场健康发展的一些根本原因尚未得到彻底解决，证券市场上具备投资价值的证券品种又十分匮乏，因此，目前并不适宜运作大规模的开放式基金。

　　在这种现实条件下，为了避免基金规模盲目扩大而对基金运作、基金持有人利益造成损害，我们应借鉴国外的基金运作经验，适时引入开放式基金的关闭机制。

　　在我国，开放式投资基金从2001年诞生至今已经历了三年多的时间。作为一种理财工具，开放式基金以其特有的“可随时申购与赎回”的制度安排，较好地满足了证券市场上投资者在资金的流动性与收益性之间的动态平衡要求。因此，在并不景气的证券市场上，开放式基金取得了令人瞩目的成绩：截止到2004年11月，我国开放式基金数量突破100只，基金资产总规模突破3000亿，并且出现了首发规模超百亿的股票型基金。

　　但是，随着国内证券市场的深幅回调，众多投资者在对基金管理人投资理财能力表示怀疑的同时，也对基金管理人在我国这样一个新兴加转轨的证券市场上能运作多大规模的开放式基金进行了激烈的讨论，并进行了相关的实证检验。尽管不同研究人员对开放式基金应保持的最适度规模有不同的看法，但都一致认为：在现阶段，由于制约我国证券市场健康发展的一些根本原因尚未得到彻底解决，证券市场上具备投资价值的证券品种又十分匮乏，因此，目前并不适宜运作大规模的开放式基金。

　　在这种现实条件下，为了避免基金规模盲目扩大而对基金运作、基金持有人利益造成损害，我们应借鉴国外的基金运作经验，适时引入开放式基金的关闭机制。

　　软关闭和硬关闭

　　开放式基金的关闭是一种限制基金资产过度膨胀，以维持基金资产收益水平、保护基金持有人利益的基金运作制度。在基金业十分成熟的美国，对共同基金实施关闭是一种较为常见的现象。

　　根据美国晨星公司的统计，在美国现有的6096只基金中，共有301只实施了关闭，占到基金总数的5%左右。而在我国，由于开放式基金发展时间较短，资产规模较小，因此，目前尚未引入关闭制度。

　　开放式基金的关闭存在两种类型：第一种是软关闭(soft　close)，第二种是硬关闭(hard　close)。软关闭是指基金从关闭日起不再接受新投资者的资金(这里的新投资者是指目前尚未拥有该基金份额的投资者)，而目前的基金份额持有人还可以继续申购基金，以增加他们的持有份额。在实施软关闭之前，基金公司一般还会采取提高最低投资限额之类的举措以减缓基金规模的迅速膨胀。只有当这些方法不能奏效时，基金公司才会选择实施硬关闭。相对于软关闭，硬关闭则更为彻底。它是指基金不再向任何人出售份额，甚至于原来的基金份额持有人也不能再进行申购的基金关闭制度。硬关闭是一种较为极端的关闭方式，它虽然可以严格控制基金资产的规模，但是由于可能会影响现有基金持有人的利益，因此运用较少。在晨星公司统计的301只实施关闭的基金中，有257只实施了软关闭，占总数的85.4%，而实施硬关闭的只有44只，仅占总数的14.6%。

　　按照通常的理解，实施关闭的基金应该是那些业绩不佳，不能为投资者带来良好回报的基金。但是，现实中的情况却与此相反。

　　根据嘉信(Schwab)投资研究中心对49只已关闭基金的研究，这些基金在实施关闭的前两年，其平均业绩会超出同类基金和基准指数5个百分点。也就是说，实施关闭的基金往往是那些具有较好历史业绩的基金。

　　其实，出现这种现象并不难理解。我们知道，投资者在选择基金时，往往会根据基金的历史业绩进行判断。在现实中，历史收益率较高的基金往往是投资者关注的焦点，投资者也更愿意将资金交给这些基金进行管理，而历史业绩不佳的基金往往是投资者赎回的对象。这样，历史业绩越好的基金其规模膨胀也就越快，历史业绩越差的基金其规模增幅就越慢，甚至会绝对下降。因此，业绩好的基金更容易触发为防止基金规模过度膨胀而设置的关闭实施条件。

　　实施关闭的宏观原因

　　可以看出，基金实施关闭的直接原因是为了保持最适度的资产规模，并规避资产过度膨胀而带来的运营风险和业绩压力。对此，我们可以分别从宏观层面与微观层面加以定性认识。

　　从宏观层面分析，在一国的资本市场上，基金可维持的最适度规模及资产上限是由资本市场的成熟度、国民经济发展水平等因素共同决定的，这些因素同时决定了基金实施关闭的时机与资产规模。

　　资本市场的成熟度包括证券市场规模、证券投资品种以及市场结构三项指标。对于一只非国际型的开放式基金，其投资对象主要是国内资本市场上的各种有价证券，包括股票、债券等。因此，资本市场的规模直接决定了开放式基金运作的空间和舞台的大小。如果资本市场较为发达，规模庞大，则可容纳较大规模的基金；如果资本市场规模较小，大规模的开放式基金则难以保持日常运作的灵活性和可操作性。这样，基金不得不把实施关闭的触发条件限定在较小的资产规模上。

　　此外，在成熟度不高的资本市场上，往往缺乏具备投资价值的上市公司与投资品种。那些能够入选基金价值投资股票池的股票，其可投资金额甚至会达不到大型基金的仓位要求。在这种情况下，不论是持有大量的现金，还是选择投资于那些未达到价值投资标准的股票都会影响大型基金取得较高的资产收益率。此时，大规模的基金在运作上难以为继，必须将关闭的触发条件设定于较低的资产规模。

　　对于第三项指标———市场结构，它的不同风险收益特性是基金确定投资对象的基础。市场结构不合理，会影响基金对投资产品种类的选择，难以满足大型基金多样化的投资需求。为了保护基金持有人的利益，基金必须设定低资产规模的关闭触发条件。

　　基金的最适度规模还会受到国民经济发展水平的制约。快速发展的国民经济会刺激证券市场以至整个资本市场的发展，增强其容纳大规模基金的能力。同时，国民经济的发展还会带动证券市场上的微观主体———上市公司效益的提升，增大基金可投资的证券品种的选择范围。这两种作用力都有助于提高证券市场可容纳的基金最适度规模，放松基金关闭的资产规模触发条件。相反，如果国民经济长期处于衰退之中，疲弱的证券市场、糟糕的公司业绩则会降低基金的最适度规模，收紧基金关闭的触发条件。

　　此外，一国基金业法律法规的完善程度、证券市场所处的发展周期、对未来经济走势的预期均会对开放式基金的最适度规模、基金关闭的资产规模触发条件产生或多或少的影响。

　　实施关闭的微观原因

　　从微观层面分析，基金规模的过度膨胀会对基金经理的管理水平、基金资产的流动性带来严峻的挑战，在某种程度上还会造成基金投资风格的蜕变，这些因素最终都会影响到基金的收益水平，导致基金实施关闭。

　　众所周知，开放式基金存在着股票型、债券型，大盘型、中盘型、小盘型，价值型、成长型等多种分类，不同的基金经理擅长运作的基金类型与能够掌控的基金规模是不同的。一个具有良好小盘或中盘基金运作经验的基金经理由于受到投资理念、运作思路的惯性制约，往往并不能胜任对大盘基金的管理。此时，基金经理通过基金的关闭，可以把资产规模限定在自己可以掌控的范围之内。

　　其次，基金资产规模的过度膨胀会直接影响基金投资组合的流动性。如果一只大型基金持有过于分散的投资品种，必然会加大分析研究的成本，造成管理上的不便。而如果持股过于集中，那么当其对持仓品种和持仓数量进行调整时，巨大的成交量会严重影响投资品种的成交价格，给基金的正常操作带来不必要的冲击成本和交易风险。通过实施关闭，控制资产规模，基金管理人可以有效避免上述的流动性风险、冲击成本与交易风险。

　　最后，通过设定基金关闭条件，可以防止因资产规模膨胀而使基金投资风格发生的蜕变。基金投资风格的蜕变主要有两种形态：一是小型基金大型化，二是股票基金指数化。小型基金的投资目标通常是小盘、成长型股票，而大型基金的投资目标通常是大盘、价值型股票，它们分别满足了投资者不同的风险收益要求。资产规模的膨胀会使小型基金大型化，模糊不同规模基金之间的投资风格差异。此外，当一只股票型基金的规模过大时，它所投资的股票只数往往会随之增多，投资品种会更加分散。虽然分散投资可以降低风险，但是这种流动性下降、分散性加大的投资策略，会使这只股票基金更像一只被动投资的指数基金，而这也很难满足股票型基金投资者的投资初衷。因此，通过实施关闭，可以规避基金投资风格的蜕化、防止不同类型基金之间的同化。

　　利益冲突

　　既然开放式基金实施关闭可以避免资产过度膨胀带来的种种弊端，那么为什么很少有开放式基金在募集设立之初就设定一个资产规模上限，一旦规模膨胀触及上限即自动实施关闭呢？显然，在对待基金资产规模与设定基金实施关闭的触发条件问题上，基金管理人与基金份额持有人之间存在利益冲突。

　　开放式基金存在规模效应，这在Ferris和Chance(1987)，Mclend和Malhotra(1994)以及Malhotra和Mcleod(1997)等人的研究中均有所涉及。从经济学成本收益的角度考虑，基金存在一个“最适度”的资产规模区域。在这个区域内，每单位资产的收益率会达到峰值，而超过或低于最适度规模的区域，每单位资产的收益率都会下降。

　　在未达到最适度规模区域之前，基金管理人与基金份额持有人都具有扩大基金规模的内在推动力。当基金规模扩大至最适度区域时，基金份额持有人已获得了最高的单位资产收益率，他会希望将资产规模保持在现有状态。对于基金管理人，随着基金资产规模的扩大，其单位成本会不断降低。在基金管理费比率保持不变的条件下，基金管理人会继续推动资产规模的扩大，甚至于超出最适度的规模区域，以期获得最大收益。一旦基金规模超出最适度区域，基金份额持有人的单位收益率必然会降低。因此，设定基金关闭的资产规模触发条件与否必然会导致基金管理人与份额持有人之间的利益冲突。

　　(作者就读于中央财经大学金融学院)