基金陷入熊市旋涡欲罢不能 险恶行情前束手无策

　　和讯网-《红周刊》特供

　　本刊记者 汪澜

　　编者按：

　　《红周刊》上期的头条文章，描述的是市场新低之际中小投资者的生存状态，因其势单力薄，因其难以在市场中“振臂一呼”，便只好在腹背夹击的窘境中生存着。然而，当我们将目光转向基金这个一度执掌市场“话语权”的群体，试图描述他们当下的生存状态时发现，他们的日子过得也并不轻松。

　　“幸福是相似的，而不幸却各有不同”。相对普通投资者，基金虽然占尽了“天时地利”，但由于市场环境的挤压、自身投资理念的局限，以及来自外围的种种不信任，导致了基金“手举杠铃难以腾挪”的窘境。2005年的第一场“血”便是基金的“血”花四溅，在石化板块大幅下跌的带动下，基金持有的煤炭、有色金属、航运、汽车等蓝筹股集体大挫。基金为何沉沦在熊市的漩涡中？是什么让他们步下神坛？让我们一起来追寻答案。基金可以说是因证券市场而“生”的，在没有做空机制的情况下，即便在熊市，基金也要进行证券投资，这种性质决定了基金既不可以彻底退出股市，也不可以采取绝对的持有策略，其中恐怕又以股票型基金最为无奈。牛市则罢，在熊市，明知不可为而为之的痛苦，基金体会得最为深刻。

　　正是因为这种“作为”，在目前特定的熊市环境下，基金正陷入一种无法自拔的困境。2004年12月31日年关之际，上证指数报以一根中阴线。此前的近20个交易日大盘一直运行于下降通道，机构全无做账迹象，“带头大哥”——基金所持重仓股走势萎靡。2005年1月4日新年开市后，基金重仓股即拉开跳水大幕，所持有的石化、汽车等周期性行业股票重创股指。统计显示，这种突如其来的跳水并非基金独立所为，基金在应对这种下跌时也仅仅是采取了小幅减仓的策略。事实证明，对股市隐忍有加的基金，在这种险恶的行情面前完全束手无策。另一方面，大规模的赎回风暴则促使开放式基金被动地抛售所持股票。

　　如果大盘持续走低，基金可能无法逃避重仓股下跌——基金净值下跌——赎回的怪圈。从目前情况来看，这一怪圈效应显然已经成形，基金如果不能突破原有的投资模式，尤其是股票仓位沉重的基金，便只能欲罢不能地继续陷于股市下跌的旋涡。

　　窘境之一 忍受仓位难变之苦

　　从2005年1月4日至1月11日短短6个交易日间，基金179只重仓股平均跌幅为2.07%，同期上证指数(资讯 行情 论坛)跌幅仅为0.71%。如果仅以基金前50大重仓股计算，平均跌幅则高达2.9%。而基金截至2004年三季度末持有前50大重仓股的市值高达827亿元，占全部重仓股市值持有量的85.16%。基金前50大重仓股中跌幅前10名的公司(跌幅均超过8.5%)主要有长安汽车(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)等(见表1)，共计被79只基金持有，可见基金核心资产的崩溃对其造成的冲击辐射面之广。

　　但如果就此断言基金重仓股的下跌是基金抛售所致，未免片面。从上市公司交易席位显示的数据也可以看出，基金重仓股的下跌并非完全由基金所为。1月7日，嘉实增长、基金普惠(资讯 行情 论坛)重仓持有的铁龙股份(资讯 行情 论坛)下跌7.2%，交易席位中出现了中国国际金融公司的身影，买卖金额为197.76万元。被21只基金重仓持有的西山煤电，在1月4日至11日期间跌幅为14.59%，对基金造成重创，该股1月8日跌幅为8.53%交易席位中赫然出现了中金国际的同系公司——中银国际的身影，买卖金额为246.06万元。同日，德盛小盘重仓的福星科技(资讯 行情 论坛)下跌8.22%，其交易席位出现了中银国际证券旗下交易部名称，交易金额为115.91万元。

　　重仓股连续下挫重创了持仓基金，其中不乏一些“名基”。重仓持有长安汽车、齐鲁石化、中远航运(资讯 行情 论坛)3只股票的博时价值增长基金在1月4日至1月11日单位净值下跌3.53%，重仓持有国阳新能(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化、扬子石化3只股票的大成蓝筹，在此期间单位净值同样下跌了3.53%。上述基金重仓股均在前50大重仓股之列且是跌幅前10名。因持有这样的“地雷”股而净值下跌的基金还有博时精选、华安创新、巨田基础行业、合丰周期、金鹰成份、基金景阳(资讯 行情 论坛)等，单位净值跌幅均在2.5%以上。由此可以看出，很多基金都未能及时减持重仓股以适应其下跌。

　　据中信证券(资讯 行情 论坛)基金仓位监测情况显示，虽然众多基金重仓股“一败涂地”，但基金调仓幅度并不大。从2005年1月4日至　7日，64只开放式基金加权平均仓位由62.74%降至62.5%，微降了0.24个百分点；封闭式基金加权平均仓位由66.66%降至66.09%，下降了0.57%。由此看来，尽管2004年第四季度股票市场处于一个下降通道，期间上证指数下跌9.32%，但多数基金依然固守着原有的投资理念，没有及时调整持仓结构。

　　当然，基金不调仓并非出自本意。银河证券的胡立峰先生就表示，基金往往在所持股票下跌的时候采取“持有”策略，而在股票上涨的时候才会减仓。目前，博时裕富、基金景阳、基金汉鼎(资讯 行情 论坛)等51家基金的股票仓位高达70%以上，基金整体股票仓位高达60%。正所谓船大难调头，大多数基金面对重仓股的下跌只能“忍耐”。以目前的市况，减仓中国石化(资讯 行情 论坛)等大盘股的难度之大难以想象，多数基金便只好承受着仓位不能变动之苦。

　　窘境之二 83%的股票型开放式基金遭遇净赎回

　　在具有可比性的67只股票型基金中(指第三季度披露投资组合的基金)，有56只在2004年第四季度遭遇净赎回(见表2)，占总数的83%，累计净赎回129.47亿份基金单位，平均每只基金被净赎回2.31亿份。如果以四季度末0.9786元的平均单位净值粗略计算，股票型基金整体在四季度至少需要抛售约126亿元市值的股票，占基金资产净值的9%。

　　其中，被赎回比率最高的天治财富增长，2004年三季度末份额为8.36亿份，到四季度末仅剩下2.9亿份，份额减少了65.25%。天治基金管理公司是一家成立于2003年5月的新公司，旗下仅天治财富增长1只基金，与华夏、南方等老牌基金和海富通、中信等大盘基金相比，该基金遭遇赎回无疑会给基金管理公司带来致命打击。如果财富增长遭遇赎回的速率不减，很可能会面临清盘的危机。

　　基金在赎回的过程中呈现以下两个特征。第一，小盘基金比较集中。目前份额低于5亿份的股票型基金有11家，天治财富增长、合丰周期、银河收益、景顺动力平衡等基金的份额甚至跌到3亿份以下。而在基金设立初期，最低的募集份额也有5亿份。第二，海富通收益、中信经典配置、易方达50指数、南方避险增值等份额超过50亿份的大盘基金持续“瘦身”，在三季度累计遭遇21.17亿份基金单位赎回后，四季度再度被赎回24.55亿份基金单位。仅上述4只基金的赎回份额就占了总赎回额的20%。

　　与此同时，尽管有11只股票型基金在2004年第四季度被净申购，但申购额少得可怜，累计净申购额仅7.44亿份。净申购比率最大的基金——宝康灵活配置的净申购额也仅有0.78亿份。

　　窘境之三 赎回与净值无关

　　值得注意的是，并非经营越好的基金越能吸引投资者的注意。数据显示，基金份额的赎回情况与基金净值变动之间的关联性并不大。

　　下面有两个例子可以证明上述观点。其一，天治财富增长是净赎回份额比率最大的基金，在2004年第四季度单位净值跌幅为4.5%，处于跌幅榜第26位，算是中游水平，而净值跌幅为4.63%的宝康消费品基金的份额赎回率仅为3.51%。其二，实现净申购率最大的基金宝康灵活配置在第四季度的单位净值跌幅达到3.05%，而净值跌幅仅为0.55%的富国天益价值基金的份额净赎回率高达23.25%。

　　基金经理所面临的一个问题是：究竟是以净值的增长吸引投资者(当然目前单位净值增长的基金少之又少)，还是致力于基金的市场营销。也许这个问题是熊市这个特定时期所决定的，上面所说的“投资者不看重基金净值”其实仅局限于现阶段。众所周知，基金的净值增长所带来的分红是吸引投资者的一个卖点，但在目前基金净值普跌的情况下(2004年四季度仅银华保本增值一家基金的单位净值增长率为正值)，分红已成为一种遥不可及的奢望，大部分基金的单位净值仅是在1元发售面值处挣扎。既然能否赚出申购、赎回费都成问题，那么投资者还有什么好留恋的呢。

　　◎背景分析

　　基金走下“神坛”

　　本刊记者　王正翊　林中

　　2005年的第一场“血”来得格外早，分外猛。新年的第一周，57只偏股型的开放式基金中，有25只净值跌幅超过了2%，其中超过3%的有5只，共有34只超过了沪市综指1.72%的跌幅。基金的动向再次引起了市场的极大关注。

　　外围——非流通股挤压下无奈生存

　　如果说2004年下半年以来，基金就已经渐渐放弃市场估值的话语权，那么如今非流通股交易所转让的启动，更是将估值的混乱推向极致。

　　新旧交替，证券市场也正面临着一个多事之秋。年底突如其来的几个利空，实实在在地让市场陷入了冰点。虽然就学界而言，无论是对即将启动的新股询价制度，还是对“非流通股转让”细则理解都存有争议，亦并非一边倒地“看空”，但溃不成军的股指走势，已经毫无争议地作出市场的主流判断：“空”。如果说2004年下半年以来，基金就已经渐渐放弃市场估值的话语权，并由此引发了年末关于“本土定价权”和“海外定价权”的激辩，那么如今非流通股交易所转让的启动，更是将估值的混乱推向极致。

　　第一证券的分析师王路在评价“非流通股转让”时，情绪颇为激动。他指出，非流通股与流通股的巨大价格差异，使得如今哪怕是只开一丝“口子”，其冲击都是难以想象的。一方面买方希望在所谓的C股市场买到更便宜的股票，另一方面大股东更希望趁现在价格较高时能卖多少就卖多少。既然“买卖双方都有很强的欲望”，那么这个所谓的“C股市场”就有了“很广阔的发展空间”。由于它将持续地带来流通股估值水平的下降，A股阴跌无期的局面一时恐难改变。

　　基金作为流通股大股东，对于“非流通股转让”这个远忧的态度相对“坚强”却又无奈。记者采访的一位基金经理直言，这个问题对市场的影响太复杂，目前还只能观望其后期的进展情况到底影响如何。也有一家基金经理坦言，已对其心理产生了较大的影响，因为这一制度使流通股股东的补偿希望落空，特别是如果很多好的公司也被市场大量非流通股转让，那A股的定价肯定要重估，这将影响其操作策略的改变。所以现在他们惟一能做的就是寻找即使在全流通条件下也具备绝对投资价值的公司，进行政策性的防御策略投资。但对于基金而言，这种估值水平的挤压能否通过资产配置来避免还不得而知。

　　环境——新股询价冲击下变异操作

　　如果说C股市场带来的压力是难以避免的“系统性风险”，那么即将启动的新股询价制度，则尤其将对基金的持股群体带来短期估值压力。

　　申银万国证券研究所的最新报告显示，参与新股询价的年收益率将达到5%至10%，对此基金经理们难以无动于衷。一位基金经理表示，新股一级市场的定价将更为合理，所以目前正在进行仓位调整，以增加现金备战新股询价和申购。但毫无疑问，这将以现有持仓品种的下跌为代价。

　　招商证券的分析师认为，新的发行定价制度实施后，机构们很可能会联手压低同行业股票价格或者蓝筹指标股的价格，刻意造成市场价格中枢下降的假象，这样就可以将新股的发行价“询”在较低的位置。由于即将询价发行的股票与基金当前重仓的品种最具有“同类性”，因此“估值压力”对基金重仓股的影响也必然更大。渤海证券更是指出，2005年即将面对的新股大扩容，特别是在新的坐标(巨型股票上市)出现后，目前蓝筹股的估值体系将会首当其冲地被修改。

　　现实压力很大，但更让基金感到难以适从的是诸多不确定性。譬如尚福林在刚刚结束的证券期货监管会议上，关于“2005年新股存量发行试点”的寥寥数语，就给市场留下了足够大的“颤栗空间”。是管理层在“绕道”解决公股流通问题吗？与当前的C股风波是不是出自同样的思路？会不会带来估值水平的继续下降？凡此种种，使得基金感到茫然畏缩，不敢妄动。

　　态度——缺乏信任下墙倒众人推

　　由于市场参与者给予基金越来越“不信任”的评价，使得基金不但面临“外忧”，也必须承受“内患”。

　　一方面，基金对当下市场环境难以认同导致了其投资的尴尬，而另一方面，市场各方参与者也在打量着基金的尴尬，这让基金渐渐从“神坛”上走了下来。

　　首要的压力来自于保险资金。保监会网站资料显示，2004年底保险公司投资基金的金额为575亿元，比11月底的698亿元大幅减少了123亿元，减持幅度达到了17.6%；同时数据还显示，11月和10月保险公司已经连续两月减持基金。作为基金最大投资群体的保险资金，在经受了过去一年多投资基金的大幅亏损后，以“用脚投票”的方式表达了自己对基金投资的不信任。虽然记者采访的基金经理纷纷表示，目前并没有保险资金大量赎回造成的套现压力，但市场趋势正在逐步表明，这种压力或许正在形成一场海啸。

　　更值得关注的是，本周有消息称，保险资金原计划通过委托基金公司专户管理方式进入股市的方案也可能搁浅。其主要原因就在于保险公司对基金公司的治理结构、内控制度等心存疑虑，基金业日益暴露出来的高度交叉持股、投资“庄股”化以及成本居高不下等问题，都让保险资金抱有戒心。

　　不独保险公司，市场中人其实都看到并参与制造了“基金走下神坛”这一幕。基金从去年底开始遭遇的赎回狂潮以及糟糕的发行，都明白无误地传达着普通投资者的“不信任”。

　　动作——举杠铃，难腾挪，嘴不松

　　在内忧外患的夹击下，基金目前的投资态度又如何呢？简单的描述，便是“举杠铃，难腾挪，嘴不松”。

　　虽然基金重仓股纷纷重挫，但数据显示“仓位稳定”依然是绝大多数基金当前的状态。记者采访的几家基金经理也直言，他们并没有大规模减仓。

　　基金其实颇有苦衷。一位基金经理谈到，市场如此低迷，成交量这样小，基金就是想大量减仓也减不出去。确实，上周基金重仓股下跌的代表如齐鲁石化、中海发展(资讯 行情 论坛)、西山煤电、铜都铜业(资讯 行情 论坛)的周换手率仅分别为13.1%、4.3%、3.42%和3.39%，基金显然找不到对手盘。基金经理们认为，这些股票的大幅杀跌更多的是弱势恐慌性的非理性行为，他们在操作上不会受市场短期波动的过多影响。

　　在去年钢铁、汽车板块沉沦之后，石化、煤炭、航运等行业板块成为基金新的理性选择。但如今市场担忧这些行业是不是也达到了景气高峰的拐点，从而会引发基金大规模的撤离？对此，基金经理看法并不一致，少数基金经理认为如果今后石化等行业也出现像去年汽车行业利润大幅下滑的情况，那么新一轮的抛售将不可避免。但多数基金经理则认为，即使行业景气下降也有较好的投资价值。A股市场上值得投资的股票太少了，这有时是基金举杠铃的借口，但有时也是无奈的现实，

　　进亦难，退亦难。但“基经”们面对媒体的态度却依然不改——没人承认看不清前途，高调唱多依然是主旋律。大概这就是屁股决定嘴巴，即使举着杠铃，为了生存大计也不能“松嘴巴”。在近日接受媒体采访中，基金经理们的“普遍”观点不外乎——“已经离底不远”；“大盘有企稳态势”；“短期有反弹可能”；“蓝筹已经面临低估”。如果说“基经”的这些判断在一年前尚能为一般投资者打打气，那么如今听起来，更像是在“自说自话”，老百姓不仅“听其言”，还要“观其行”。

　　【版权声明】本文为《红周刊》授权刊登之作品，其他网站不得转载本文全部或部分内容，除非经和讯网-《红周刊》授权许可。