重视基金账户现金流管理水平 不单以业绩论英雄

　　马小佐：不确定性证券投资——风险管理系列之十一

　　作者介绍

　　马小佐：本科毕业于天津大学自动控制系，研究生毕业于南开大学金融系。多年从事随机过程控制系统研究与教学。

　　2001年10月主持开发“南开大学(深圳)金融工程学院项目商业计划”。在国内唯一最早运用套利模型即对冲模型进行证券投资组合管理。

　　多年从事对冲基金研究，资本市场金融工程研究。并将金融品种、工具建立在数理模型基础上、计算机模型分析基础上取得了研究成果。

　　研究及开发的数据库系统、风险监控模型、套利模型、重组并购项目财务现金流重构技术模型，在实际交易操作中取得良好效果。风险监控模型与套利模型实证有效率95%以上。

　　引 言

　　曾经有人预测股市2010年前后上市公司将达到近两千家，基金将达到近千家，果真如此，投资者没有必要担心股市下跌，股市供给与需求不会失衡的，因为基金是市场最大买家，基金在股市中的赢利能力与管理水平将成为股市关注的焦点。就目前情况来看，基金的信息披露质量较差，信息不对称较为严重，基金的需求者不能完全根据基金披露的信息准确判断与评价基金的赢利能力与管理水平。根据2003年至2004年两个年度的基金的表现来看，基金整体业绩或净值不应波动太大，由于市场整体大幅下跌，基金的平均回报率下降是可以理解的；但基金2003年的收益被2004年的市场吞噬甚至净值为负值，说明基金账户现金流管理水平较差。如果将基金的赢利能力比作造血功能，管理水平比作免疫功能，基金账户现金流管理将充分反映抵御市场风险的水平。对于熊长牛短的市场而言，基金的免疫功能显得尤为重要，从世界经济发展的周期性特征来看，没有哪个区域经济发展能保证其股市保持牛长熊短的趋势。衡量与评价基金的造血功能固然重要，但是衡量与评价基金的免疫功能更为重要。

　　在基金业绩评估方面，晨星公司、银河证券、中信证券(资讯 行情 论坛)是目前国内得到大多数投资者认同的专业评级机构；但是，通过他们提供的评级报告，能给投资者提供多少有价值的信息值得商榷，在基金信息披露存在信息不对称情况下，基金业绩评估与评级并不能真正反映基金账户现金流管理水平。从全球资产管理业务发展趋势看，资产管理正在由被动型(消极型)管理向主动型(积极型)管理演变；在这种转变中，基金公司及基金经理推崇的是他们的选股能力与选时能力，基金经理的选股能力与猴子飞镖选股效果有区别吗？如果没区别，基金业绩超过市场只能靠坐庄；今天德隆退出了，明天作为新庄家模式的基金就会重蹈覆辙，作为中国股市主力买家的基金前景令人担忧，中国股市前景更令人担忧。

　　曾经有些机构让我推荐购买基金，对我而言是个难题，我不会仅以基金业绩来评价基金的理财水平，如果我能获得基金比较全面、及时、准确的信息，例如持股数量，持股成本，基金组合权重配置等公开披露的信息时，我就能评价出基金理财水平，而这些信息在国外已成为公开信息，评价基金账户现金流管理水平只能靠这些信息，别无选择。怎样评价基金账户现金流管理水平是我在这篇文章中与投资者探讨的；这种方法是一种探索，是一种创新，在国际上没有什么可以借鉴的，如果这种方法有它的生命力，对证券市场基金评价将是一件有意义的事情，至少我们可以不必再迷信与盲从国外市场拷贝过来的东西。

　　以风险为基准的绩效评估

　　基金绩效评估是以收益为基准，即使是风险调整收益，也很难同以风险为基准的绩效评估相比。中航油事件及四川长虹(资讯 行情 论坛)事件使投资者反思传统财务分析与财务管理对财务现金流价值管理的有效性，事后仅仅用财务漏洞、财务违规、财务欺诈作盖棺定论是不够的；因为损失已成为事实，不得不由投资者承担。财务现金流管理是一种风险管理，绩效评估必然以风险为基准。信息及时披露固然重要，加强财务现金流管理更为重要，市场风险不至于通过企业财务现金流这一媒介传播，导致投资者账户现金流暴露出本来不应该有的风险。用传统财务分析及财务管理方法来管理财务现金流价值存在不确定性，这种不确定性反映财务未来价值隐含或有债务及或有要求权。对投资者而言，财务价值的现值与远期价值存在卖权与买权，即投资风险与收益在不确定条件下同时存在。传统财务分析与财务管理一直面临四大难题，外汇、衍生工具、原材料价格波动、投资项目预期的不确定性，当企业资产负债包含上述因素时，财务现金流价值就是不确定的，不进行有效的现金流管理，最终将市场的波动因素(汇率、利率、通货膨胀、股价)变成风险转嫁到投资者头上。上市公司作为证券市场的卖家，股票价格应当围绕其财务现金流价值波动，二级市场股价集合中的某一股价是上市公司财务现金流价值的一个映射；另一方面，投资者作为证券市场的买家，投资者的账户现金流价值反映上市公司财务现金流价值；所以，二级市场股价集合中的部分股价又是投资者账户现金流价值的一个缩影。市场价格信号所反映的信息有时是不对称的，价格能否真实反映价值具有不确定性，这种不确定性演变成为事后风险的话，如果是非系统风险的话，由部分投资者承担；如果是系统风险的话，由全体投资者来承担。当风险被事前发现还未造成损失的时候，规避或者转嫁风险成为投资者的唯一选择，对冲与套利也就成为最有效的工具。不管是用金融工程的现金流复制技术，还是用投机技巧来描述对冲与套利，都不重要，重要的是账户现金流管理的效果，绩效评估由六项指标来体现，投资者不但可以用这六项指标给自己的账户管理打分，也可以给基金绩效管理打分。

　　绩效评估及指标

　　在国际上及国内的基金绩效评估已形成一套体系，这套体系存在很多问题。首先，它属于事后评估，不能有效反映事前风险；其次，它属于相对评估，相对评估就是没有价值基准，基金公司及基金经理将有效组合或指数标的(Benchmark)视为基准不能反映真实业绩，作为一般评估还可勉强，作为购买基金的依据就大错特错了；因为这套系统不能真实反映基金经理的选股能力，估值水平，选时能力及风控能力。能充分反映基金经理绩效评估的应该是绝对评估，绝对评估有价值基准，这个基准就是账户本金(也包含负债)暴露的风险水平；绩效评估必须反映账户现金流真实价值，而不因市场风险扰动而受到影响，不管是公募账户还是私募账户、企业账户还是个人账户，这套评估系统(六个指标)均能反映管理人的选股能力，估值水平，选时能力及抗风险能力。

　　1、账户现金流盈利系数

　　该指标的设计充分运用了托宾Q理论的核心思想，使市场价格与持股重置成本相比来评估账户现金流盈利或绩效优劣，系数大于1，账户始终保持有利可图的状态，它不但反映了管理人的选股能力，估值水平，更反映了管理人通过对冲套利方式获得无风险收益的能力。

　　盈利系数Q＝加权平均股票价格÷加权平均持股重置成本

　　当 0＜Q＜1时，账户亏损

　　当Q＞1时，账户赢利

　　截止2004年9月30日，持有华侨城(资讯 行情 论坛)(000069)股票的基金共6家，基金买入金额达2.36亿元，持有3112万股，平均成本为7.58元，2004年12月华侨城最低收盘价为6.42元，至少这6家基金在华侨城这只股票上帐面亏损达15%，而同期深成指数跌幅只有9.5%，6家基金的平均Q值只有0.84%。

　　2、账户现金流隐含风险(预计风险损失)

　　账户现金流隐含风险来源于两个方面，客观方面是由于市场波动引起，管理人没有办法预估市场风险，针对客观方面的风险预计，可以采用VaR方法，其中包括常态VaR与非常态VaR，而主观方面是由于管理人对股票估值产生的偏差太大，在市场存在严重泡沫时，市盈率估值很容易产生很大的偏差，如果用股票流通价值对股票进行估值，这种偏差会很小。因此，用流通价值与市场价格比较，可以衡量出账户现金流隐含风险，隐含风险评估可以参照两种方法进行。

　　VaR＝Vp×δd×Ｎ(1-x%)×Ｔ1／2或

　　Vps＝ W×（Ps- Pc) 当Pc＞Ps时

　　华侨城是一只成长型股票，基金选择持股的策略是正确的，但有一个问题，在估值时应予充分考虑，其股本扩张大于业绩增长，股本扩张前股价定价合理，股本扩张后股价定位可能偏高。根据2004年3季度报表看，其流通价值约为2.85至3元，目前收盘价7元附近，基金平均持股成本为7.58元，按其目前净资产增长来看，需要6年时间其流通价值才接近基金目前的持股成本。按照基金的持股数量，持股成本及华侨城的流通价值，可以估算6家基金的隐含风险，或预计这六家基金的风险损失。

　　VPS＝W×（PS-PC)

　　＝3112万股×（2.85元-7.58元)

　　＝-1.47亿元

　　3、账户现金流净收益率

　　衡量一个账户现金流收益，还是考核管理人的管理水平，收益水平是最重要，但评估方法各不相同，究其原因是基准设计不同。例如目前流行的夏普、特雷诺、詹森等指标大同小异，其基准是无风险利率，所以，评级机构通常使用一年定期存款利息率，这种评估剥夺了资金委托人对财富购买力的要求，即目前的回报率评估都没有考虑通货膨胀因素，不确定性证券投资账户现金流管理评估回报率以金融机构资金成本为基准，即已考虑了同期通货膨胀率水平，从资金保值角度评估，净收益率等于总收益率减去通货膨胀率，从资金成本角度来评估，净收益率等于总收益率减去同期银行贷款利率，截止2004年11月20日晨星评级中两星级以下的8家基金平均总回报率为5.35%，无论从同期通货膨胀(4%)角度，还是从同期银行贷款利率角度评估这8家基金的净回报率都是微乎其微。

　　4、账户现金流收益风险比

　　在市场价格下跌时，控制风险比获得收益更重要，是资金管理人(或基金经理)管理水平的体现。国际流行的评估方法更加注重整调风险后的收益评估。但是，主流评估体系中的夏普指标，特雷诺指标及詹森指数在风险整调收益评估时，存在严重缺陷，风险基准都假设存在一个市场标的(Benchmark)，不管是市场有效组合，还是实际的标准普尔500指数，都不能真实客观评价市场风险及其计量，再则，标准差σ也好，变异数β也好，都是历史数据，根本不能真实评价市场未来的风险水平。账户现金流收益风险指标在设计上采用了最真实客观反映市场未来风险水平的方法，不管市场处在何时何种状态，都可以用账户已实现的收益与未来风险计量比较，实现账户现金流收益风险比最大化，指标定义如下：

　　账户现金流收益风险比＝(平均收益-资金成本)÷预计风险损失

　　2005年1月7日华侨城收盘价7.14元，6家基金平均持股成本价7.58元，资金成本按同期银行贷款利率5.6%计，预计风险损失率1.47亿÷２.36亿＝62%，6家基金在华侨城股票上的账户现金流收益风险比为(-5.8%-5.6%)÷６2%＝-0.18。正常情况下，这个比值应该大于或等于一。

　　5、账户现金流无风险收益比

　　账户现金流管理是一种金融工程方案，证券资产静态配置除了使用了现代投资(资讯 行情 论坛)组合分析与资产配置外，更主要的体现了现金流复制技术这一动态资产配置，区别于传统的选股、估值，买入并持有的投资策略。进行投资组合分析的目的，是为了实现最小化风险预期收益，使非系统风险限制在最低水平，但并不能使系统风险有效规避，所以，我们在动态复制中，常使用虚拟看涨期权与看跌期权合约，并保证了连续动态复制过程中的复利收益，也就是无风险收益。但如果使用不得当，也会产生风险，这种风险一方面加大了交易费用，另一方面造成差价亏损。用无风险收益比指标来衡量或评估动态复制绩效，是衡量管理人使用衍生工具管理风险能力的重要体现。

　　账户现金流无风险收益比＝总收益÷无风险收益

　　这个比值接近于一时，说明总收益中的大部分收益来自无风险收益，当这个比值大于一时，超出的部分收益来自于股价自然上涨因素，管理人的选股水平自然得到了体现。

　　6、账户现金流无风险收益费用比

　　在国外证券市场，当投资者为其持仓股票购买保护性看跌期权合约时，常常会产生期权费用，虽然在中国证券市场没有期权交易，为了进行现金流动态复制，常会设计虚拟的期权合约，当这种虚拟的合约被执行时，费用也会发生，但它不是真实的期权费用，而是股票买卖交易产生的交易费用，如果动态复制使用与控制不当，即产生不了复制收益或复制收益很小，不足以弥补由于动态复制产生的交易成本费用，那么，这种动态复制就是多余的，低效的。不但不能降低股票风险与市场风险，反而使交易成本费用上升，直接造成账户现金流价值折损。

　　账户现金流无风险收益费用比＝无风险收益÷动态复制交易费用

　　动态复制按日交易时，这个比值应该设计为大于或等于二，动态复制按周交易时，这个比值应设计为3～5，动态复制才能真正发挥出最大效益。