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本报记者 张炜
2004年股市行情不佳，对基金来说也是痛苦的一年。在具有可比性的97只股票型基金中，只有39%的基金全年回报率为正值。换句话说，有六成股票型基金去年亏损。
证券投资基金是管理层近年超常规发展的对象。既然是超越市场节奏的超常规发展，
也就必然伴随着“成长的烦恼”。申银万国证券研究所的一项最新研究称，基金2005年调整持仓结构将面临三大烦恼。
烦恼之一：市值容量的烦恼。对稳定性行业有限的投资容量，是困扰投资者的重要问题。譬如以消费服务行业为代表的稳定型行业，竞争影响使得下游消费服务行业的市场集中度非常有限，业绩增长主要体现在行业的龙头公司中，但这些公司市值所占市场的比例较小。基金在2005年不得不面对这样一个问题：行业内部可供挖掘的公司数量比较有限。
目前基金面对的烦恼是，如果延续去年三季度以周期型行业向稳定型行业结构性调整的思路，则必然会遭遇市值容量的限制，全面将目前超比例配置的周期类公司调低到市场均衡配置水平的调仓思路是很难实现的。
烦恼之二：行业选择的烦恼。从基金目前的持仓状况看，对周期型行业仍处于超比例配置。一方面，业绩稳定增长的稳定型公司并不能够提供足够的市场容量；另一方面，在经历结构性调整后，稳定型行业与周期型行业估值水平逐步拉大，现有估值差距一定程度上反映了当前市场预期。申银万国证券研究所对申万300家重点公司进行简单分类，发现目前周期型行业的市盈率只有稳定型行业的一半，两类行业之间的估值差不断的扩大。申银万国证券研究所认为，估值差距在周期型行业和稳定型行业两者之间的结构性调整很难形成实质性突破，估值不断进行结构性调整的结果将造成基金投资组合的逐渐分散化，获得超额收益的难度也在加大。
烦恼之三：比较基准的烦恼。目前国内基金采用业绩与相关的复合指数进行比较的业绩评价方法，而国内现有大部分指数的重要成分股都包括了大量的周期类公司，消费服务业的上市公司则通常因规模较小而无缘指数。该项研究称，基金将面临着在“大的”业绩可能受宏观经济影响但对指数贡献的周期类公司和“小的”业绩可能有稳定预期但对指数影响很低的稳定型公司之间的选择。在公募基金的业绩比较标准下，很难放弃对部分重要的指数成分股的配置，部分周期类行业中龙头类公司仍然是基金重要的配置选择。
面对上述三大“成长的烦恼”，申银万国证券研究所预计，基金作为一类投资人整体获得超额收益的难度加大。从基金组合调整的方向来看，基金组合的分散化以及对稳定型行业公司的配置都是防御性的组合调整措施，这种组合调整方向本身代表了基金对整个市场的相对悲观预期。
基于申银万国证券研究所对2005年A股市场的整体判断，整体估值水平将进一步下降，而上市公司整体业绩的增速与2004年相比将明显放缓，并不能够依靠业绩的增长来抵御估值的下降。2005年面对的市场周期处于股市周期调整或回落的阶段，根据对基金历史超额收益的分析，基金获得正的超额收益的难度也比较大。人民币升值和国有股减持是2005年证券市场的两大重要影响因素，相关预期对市场有一定正面的推动作用。申银万国证券研究所认为，虽然两大预期将有助于推动市场阶段性的波动机会，但对基金整体来说，在单纯由政策带来的阶段性上涨中可以获得较高的净值收益，可能并不伴随着正的超额收益。
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