封闭式基金封转开背景下投资者行为及影响

　　深圳证券信息公司 赵迪

　　随着一些小盘封闭式基金临近到期，市场对未来封闭式基金出路展开了广泛的讨论。分析人士普遍认为，在现有的制度体系下，推动封闭式基金“封转开”是基金管理公司和投资者都能够接受的结局。本文通过分析在这种“封转开”背景下的投资者的行为及其影响，得出“封转开”过程中可能存在的一些问题和对策。

　　在分析中，我们做出以下定义：

　　我们定义某封闭式基金在到期前某一日(t0)的二级市场价格为P0，基金单位净值为E0。人们预期该基金在到期日(t1)的二级市场价格为P1，基金单位净值为E1。在t0到t1的这段时间，投资者的期望收益为r。

　　到期时，由于套利的作用使基金二级市场价格P1近似等于基金单位净值E1。

　　令E1 = P1 + I，其中I为套利中需要付出的交易成本。

　　于是，在t0日时，若P1 / P0 〉1 + r，投资者会选择买入封闭式基金进行套利，直到这个差价不再存在，即P1 / P0 =1 + r，达到均衡状态。从而有：

　　( E1 - I )/ P0 = 1 + r

　　因此，在t0日时封闭式基金在二级市场上的均衡价格为：

　　P0’=( E1 - I )/( 1 + r )

　　我们看到，目前市场上封闭式基金的折价率较高，其中一个重要原因就是人们对于封闭式基金未来预期收益较低。这一点，我们可以从上面的等式中证明，即：

　　由P0’ < E0 (存在折价率)，得出

　　( E1 - I )/( 1 + r )< E0

　　因此，有E1 < E0( 1 + r )+ I

　　可见，在不考虑其它因素的条件下，折价率越高，表明人们预期基金未来的单位净值越低。

　　下面，我们继续讨论到期后，在封闭式基已经实现“封转开”的情况下，投资者下一阶段的行为选择。

　　为了便于分析，我们为第一阶段的过程赋予假设数据。

　　我们假设由t0到t1的时间为一年，P0 = 0.9，P1 = 1.0，E0 = 1.0，E1 = 1.0，r=5%。(忽略套利成本，t0时刻基金折价率10%)。我们看到，一年中基金净值保持不变，但基金持有人仍获得5%至11%的收益(达到均衡状态时为5%)。如果这期间封闭式基金净值增加，则投资者可以获得更高的收益。当然，如果基金净值缩水，则投资者收益可能会小于这一水平。但到期实施“封转开”后的下一个期间内，投资者如果想获得同样的收益，则需要基金必须取得超越上一期间5%-11%的收益。这对于基金公司来讲难度无疑是非常大的。并且，投资者也没有理由预期封闭式基金业绩能够有如此超越。因此，先前以投机目的买入封闭式基金的投资者将选择赎回基金份额，基金面临份额的大幅缩水将不可避免。国外资本市场上一些封闭式基金实施封转开后，基金份额也普遍缩水的事实也验证了这一推论。同时，封转开后，基金还会对基金的投资风格、持股仓位和持股集中度进行一定幅度的调整，也会对未来基金业绩造成一定的波动。

　　在这种背景下，基金公司可以选择的解决方案是将封闭式基金首先转换为上市开放式基金(LOF)，并规定一段时间的封闭期，在封闭期内只接受申购，不接受赎回，投资者仍然只能通过二级市场买卖。这样，封闭期结束后，该基金能够相对比较平稳的过渡至上市开放式基金。

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