基金三季度季报点评：基金仍然谨慎和保守

　　证券投资基金2004年三季度季报点评

　　胡立峰

　　在股票市场突然爆发行情时，较好的开放式基金投资策略是：行情启动初期，坚决申购指数型基金，尤其是不进行时机选择的开放式基金，在行情维持一段时间后，再将关注的 焦点转向选股能力较强的基金。

　　2004年10月26日至28日，144只证券投资基金公布了2004年第3季度季报。季报显示，54只封闭式基金净值合计854.31亿元，90只开放式基金净值合计2219.90亿元。开放式基金的净值规模是封闭式的2.60倍，开放式基金已经占据明显的规模优势。

　　开放式基金补仓

　　截至2004年9月30日，120只以股票为主要投资方向的基金净值合计2435.48亿元，股票市值1556.20亿元，加权平均股票持仓比例为63.90%。

　　将与上季度可比的104只基金称为“老基金”，新公布季报的16只基金称为“新基金”。

　　104只“老基金”9月30日净值合计2100.99亿元，股票市值合计1346.93亿元，加权平均股票持仓比例为64.11%，而这104只“老基金”6月30日的加权平均股票持仓比例是59.09%。“老基金”的仓位比例提高了5.02个百分点。

　　16只“新基金”基金净值合计334.49亿元，股票市值合计209.27亿元，加权平均股票持仓比例为62.56%。新基金的股票仓位比例直接提高到与老基

　　金相同的水平，与今年7月1日实施的《证券投资基金运作管理办法》的相关规定有关系。60%的股票仓位比例正成为股票投资方向基金的下限。

　　但仍然有个别基金对有关法规有不同的理解。对于股票仓位比例的调整，基金管理公司有自主权，但必须同时满足基金法规和基金合同的约定，在基金合同约定与法规有冲突的情况下，应该是立即修改基金合同。

　　54只封闭式基金9月30日净值合计854.31亿元，股票市值合计594.43亿元，加权平均股票持仓比例为69.58%，而6月30日的加权股票持仓比例是70.38%，仓位下降了0.8个百分点。

　　66只开放式基金9月30日净值合计1581.17亿元，股票市值合计961.77亿元，加权平均股票持仓比例60.83%。其中可比的50只开放式基金净值合计1246.68亿元，股票市值合计752.50亿元，加权平均股票持仓比例为60.36%，而6月30日这50只开放式基金加权平均股票持仓比例51.64%，仓位增加了8.72个百分点。

　　基金之间博弈加剧

　　通过分析第2季度基金投资组合发现，基金和基金以外的资金进行资产配置和股票配置博弈，基金内部新老基金则进行资产配置博弈。在基金大规模介入之前，蓝筹股的博弈格局是“散户之间博弈”，基金介入后演变成“基金Vs.散户”博弈，2003年价值投资理念深入人心后，短期性质资金为主的跟风盘大量介入蓝筹股，博弈格局演变为“基金Vs.短线机构”。

　　在2004年4月开始的下跌中，这部分短线资金由于国债回购和资金链等问题，被迫斩仓出局，该类资金操作具有追涨杀跌的特征，于是部分属于重点调控行业的蓝筹股就大幅下跌。

　　由于它们持股与基金高度重合，所以它们的率先撤离让基金较为被动。本来源源不断设立的新基金可以填补短线资金撤离造成的空洞，老基金也准备通过调整仓位，对下跌的重仓股进行护盘，但恰在此时，宏观调控开始。还沉醉于2003年价值投资辉煌之中的基金并没有警觉，此时其他机构出货压力接踵而至。

　　4月底宏观调控的因素明朗后，基金对大市的判断从牛市修改为振荡或相对熊市，此时适度减仓成为基金的共识。老基金由于仓位沉重，也就放弃护盘。新基金见势不妙，索性就放缓建仓节奏，隔岸观火。甚至已经建立的少量仓位也适度减仓。

　　此时基金的共振行为加剧了行情下跌，墙倒众人推。雄心勃勃的基金多头被宏观调控撞了一下腰，行为趋于谨慎。

　　2004年9月14日，大盘突然启动，封闭式基金净值表现相当不错。开放式基金整体股票仓位比封闭式基金低很多，并且内部股票仓位比例相差巨大。通过9月份净值增长和6月底股票仓位比例来看，部分开放式基金对“9.14”行情仍然有点犹豫，并没有全线加仓。

　　在3季度中，老基金保持较重的股票仓位，因此在“9.14”行情中较为主动，在行情的相对高点，老基金适度减仓，获利回吐。今年新成立的基金，由于股票仓位严重不足，9月份净值增长严重落后。新基金一路建仓，基本是行情的重要推动力量。

　　部分开放式基金以资产配置作为业绩的主要贡献因素，但在突发行情面前，股票仓位不足，导致基金净值增长落后于大盘。股票型开放式基金要不要将时机选择作为业绩的主要手段正引起市场关注。开放式基金的产品重新定位和整顿迫在眉睫。

　　因此在股票市场突然爆发行情时，较好的开放式基金投资策略是：行情启动初期，坚决申购指数型基金，尤其是不进行时机选择的开放式基金，在行情维持一段时间后，再将关注的焦点转向选股能力较强的基金。

　　债券基金“债性”不纯

　　截至2004年9月30日，15只以债券为主要投资方向的基金净值合计95.39亿元，持有各类债券市值77.55亿元，持有的股票市值为10.71亿元。在77.55亿元的债券市值中，可转债市值35.27亿元。

　　债券基金大量投资可转债市场，部分债券基金虽然名称是债券基金，但大量投资股票和可转债，使得其“债性”不纯，很容易给市场和投资者造成误导。

　　与股票方向基金不同，债券方向基金的债券持仓水平的差异极大。主要原因是各自契约约定的投资比例相差巨大。

　　建议投资者认真阅读基金的产品说明书。虽然都叫债券基金，可内涵却相差巨大。有的是纯债券投资，有的规定可以投资股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。有的债券基金在新股申购中，动用相当于净资产99.99%的资金申购长江电力(资讯 行情 论坛)。

　　新股询价恐引发大量融资

　　新的季报没有披露基金投资组合资产的借贷方余额。但从披露的净资产和总资产的对比中可以考察基金的资产负债业务。

　　截至2004年9月30日，144只基金中，137只基金发生贷方余额即负债运作，金额合计110.35亿元，南方现金增利与南方避险增值合计39.46亿元。7只基金发生借方余额，即资产运作行为，金额合计69.39亿元，其中货币市场基金占67.21亿元。

　　在新股询价需要动用大规模资金时，基金可能会进行大规模的融资，由此可能引发基金操作是否合规以及风险控制问题。建议市场和有关部门未雨绸缪，通盘考虑基金的融资问题。

　　基金占比A股市场13.04%

　　目前，证券投资基金是国内A股市场最大的机构投资者，其股票投资市值占市场股票流通市值的比例呈现急速上升的趋势。

　　从1998年6月30日开始至2004年9月30日，股票投资方向基金的净值从62.35亿元增长到2435.48亿元，占沪深股票市场流通市值比例从1.00%提高到20.10%。

　　基金所持有的股票市值从34.18亿元增长到1556.20亿元，占股票市场流通市值比例从0.55%提高到12.84%。

　　债券投资方向基金和保本基金共持有23.87亿元的股票市值。

　　因此，从全部144只基金的口径计算，基金持有1580.07亿元的股票市值。占股票流通市值13.04%左右。

　　“新兴贵族”：博时、易方达、嘉实

　　汇总旗下所有股票投资方向基金的净值和股票市值，可以计算基金管理公司的股票方向基金的管理规模，据此可以分析基金管理公司在A股市场中的实力和地位。在当前的A股市场上，部分基金管理公司已经取代大型证券公司成为A股的“新兴贵族”。

　　受资本金限制，证券公司自营规模无法扩大，资产管理业务目前受政策的限制，创新资产管理业务还没有开展。与此相反，基金管理公司、QFII、社保基金和即将入市的保险公司，正逐步成为A股市场主要的机构投资者。

　　A股市场正进行着一场“散户逐渐转型、机构逐步扩张”的格局演变。博时以155.22亿元位居首位，易方达、嘉实分别以120.50亿元和120.03亿元名列第二和第三，最低的天治基金公司和博时基金公司相差50倍。基金业内部存在严重的苦乐不均现象。

　　建议在基金业发展战略上，在新产品审核上能优先向新的基金管理公司倾斜，让基金业内部保持适度的公平竞争。

　　易方达基金管理公司作为“老十家”之外的第11家基金管理公司，现在发展势头良好，综合实力跻身业内前3名，将大多数老牌基金管理公司甩在后面，实现了基金管理业绩和规模同步增长的良好局面。

　　货币市场基金显现“避风港”功能

　　截至2004年9月30日，披露3季度组合的144只基金规模合计2199.49亿份，3季度申购合计506.47亿份，3季度赎回合计471.50亿份，申购赎回相抵后净申购34.97亿份。

　　但在基金内部，股票方向基金净赎回86.70亿份，货币市场基金净申购152.11亿份。

　　自从第一只货币市场基金华安现金富利2003年12月30日成立以来，7只货币市场基金已经发挥“资金避风港”功能或者是其他类型开放式基金“蓄水池”的功能。

　　由于货币市场基金的收益率高于储蓄利息收益，使得货币市场基金对于基金业的影响基本是正面的，对于银行业有一定的冲击和影响。

　　货币市场基金实际上扮演“蓄水池”的功能。首先，为现有从股票型基金、债券型基金或平衡型基金中赎回的资金提供一个“蓄水池”，使其仍然停留在基金管理公司体系内，而不必回到储蓄存款上。其次，为储蓄资金或短期资金进入基金业也提供一个“停车泊位”。从前股票基金和债券基金赎回的资金一般会回流回银行体系，而此时如果有货币市场基金，则可以截住或部分截住这部分资金，使其仍然滞留在基金业内。另外，储蓄资金或社会短期资金对股票市场和债券市场也有一个熟悉适应的过程，可以在货币市场基金这个“停车泊位”里先熟悉和适应基金业，等到股票基金和债券基金出现投资机会时可以迅速介入。

　　“封转开”条件逐步成熟

　　截至2004年9月30日，股票方向的120只基金中，封闭与开放两类型基金净值分别为854.31亿元和1581.17亿元，股票市值分别为594.43亿元和961.77亿元，开放式基金超出367.34亿元。

　　封闭式基金边缘化的价值取向应进行修正。封闭式基金边缘化是基金业自我选择的结果。即便到今天，在面临持有人压力的情况下，边缘化并没有被有效遏制。随着开放式基金的大量发行，开放式基金股票市值已经全面超过封闭式基金。并且未来开放式基金持有的股票市值将继续上升，封转开的条件逐步成熟。

　　在基金业的生态链中，封闭式基金居于最末端。如果开放式基金持有的股票市值在A股市场中占据较高的比例，封闭式基金股票市值的波动对A股的影响已经下降到较小的地位，有关部门放行“封转开”是完全可能的。目前有关部门认为“封转开”是历史潮流和趋势，只是在当前1300点点位，担心“封转开”给市场造成冲击。

　　可动用资金高达369亿～790亿

　　2004年9月30日，120只股票基金非股票资产合计为879.29亿元，假设基金修改基金合同，考虑开放式基金持有5%的现金留存，则基金可动用资金的最大值为790亿元。

　　在基金仍然坚持20%国债投资比例限制的情况下，扣除国债和金融债占用的483.16亿元，可动用资金为306.84亿元。

　　截至10月31日，新成立但未公布组合的基金新增建仓资金大约为63亿元，可动用资金大约为369.84亿元。

　　作为市场最大主力———证券投资基金，其120多只股票基金却有500亿资金强制性地配置在国家债券和金融债券上，而相关法规早在今年9月16日已经取消，但直到现在基金管理公司仍然没有行动。

　　(作者供职于中国银河证券基金研究中心）