国际基金业“封转开”实践分析

　　由于定价机制不同，封闭式基金预备转为开放式时，必然会有一批市场的短线投资者加入到封闭式基金的投资队伍行列中，封闭式基金市场因此会出现非正常波动的行情

　　巴曙松 华中炜

　　封闭式基金和开放式基金是中国当前证券投资基金的两种基本组织形式。在基金市场 发展壮大过程中，封闭式基金出现了深幅折价、发行困难的状况，市场上逐渐出现了要求封闭式基金转型为开放式基金的呼声。但是，目前中国证券市场还没有封闭式基金转型的先例，也缺乏这方面的制度准备。因此，分析总结成熟的证券市场上已经实践多年封闭式基金转型的经验教训，对于中国制定和实施封闭式基金转型方案的作用重大。

　　“封转开”的动因

　　从全球视野看，基金业的发展经历了一个从封闭式基金主导到开放式基金主导的变化过程。美国第一只封闭式基金成立于1893年，比开放式基金早30年，但2003年底美国共有开放式基金8126只，总资产75364亿美元；封闭式基金仅有586只，总资产为2139.73亿美元。据美国投资公司协会(ICI)统计，2001年美国仅有330万户家庭持有封闭式基金，占总数的3.1%，而85%的家庭持有开放式基金。封闭式基金所占份额下降，重要原因之一是大量的封闭转开放行为——业界人士称之为“封转开”。

　　据统计，1982～1991年，美国共有130家封闭式基金转为开放式基金；20世纪90年代初，中国台湾省出现了基金转型的风潮，如今只剩下富邦投资旗下惟一的封闭式基金；捷克的封闭式基金1998年开始转型，到2002年，已经很少有封闭式基金的存在。可以说，封闭转开放正在成为一个国际性趋势。

　　国外的研究普遍表明，基金“封转开”的直接动因，来自封闭式基金过高的折价率。封闭式基金折价是国内外市场中的普遍现象，到2003年底，美国封闭式基金的平均折价率为3.1%，而1999年折价率最高达到13.4%。基金的折价虽然使后来的投资者能以低于基金基本价值的价格购入，但使在IPO时以接近净资产的价格买入基金的投资人蒙受了损失。因此，消除折价对于大部分基金持有人有利，而转型恰恰是一种消除折价的有效方法。如台湾省的基金信托契约中，一般都有转型条款，即规定在基金折价幅度达到一定比例时，投资者可以通过召开受益人大会将封闭式基金转型为开放式。转型的动因也来自于政府的外界推动。各国基金业的发展往往开始以封闭式基金为主，而随着市场的发展，开放式基金的机制优势逐渐凸显，原已存在的大量封闭式基金存在一个转型的问题。

　　转型的效果

　　评价封闭式基金在宣布即将转型后，伴随着市场信息的逐渐消化，在二级市场上的交易价格的折价幅度一般都会逐渐减少，但不会一下子降到零。(表1)是Wiesenberger的研究人员JackBrown、DanNavarro、MariaKetchledge等人对10家转开放的基金折价率的变动比较。但是，由于封闭式基金与开放式基金的定价机制不同，当封闭式基金预备转为开放式时，必然会有一批市场的短线投资者加入到封闭式基金的投资队伍行列中，封闭式基金市场因此会出现非正常波动的行情。短期投资者的投机炒作，可能对转换后的开放式基金与长期投资者的利益产生很大的影响，对其利益造成损害。这种损害首先表现为基金资产净值下降和被大规模赎回。按照开放式基金的投资理念，转型后的基金必须降低投资仓位。基金的减仓行为将可能给股市带来抛压；加之一些市场短线投资者在其中套利后了结出局，有可能引起股市下跌，进而带动基金净值的下跌。同样，由于开放式基金的定价以净值为基础，理性的基金持有人必然会通过赎回基金份额来回避基金净值下跌的风险；一旦净赎回比例过大，基金将被迫变现资产。对于一直持有很大比例低流动性资产的封闭式基金，快速变现以及伴随而来的交易和税收成本，都将不可避免地降低基金资产净值，并且可能引发进一步赎回压力，从而形成恶性循环。

　　美国市场上9只封闭式基金转换6个月后，有8只基金净资产出现了下降，基金加权平均净资产下降了28.18%。(图1)赎回的负面影响其次，迫使基金投资风格发生改变。由于封闭式基金不存在赎回压力，因此其基金经理可将资产配置于长期投资策略，不必为了应付投资者的申购和赎回而保持足够的流动性。但是，基金转为开放式之后，基金管理人必须在基金资产中留有一部分现金以应付投资者的赎回(从Wiesenberger的资料可以看出，仅有一只基金转型后现金持有量发生了减少。图2)，从而导致基金管理人不得不相应地改变投资风格，偏向于保守。其三，是管理费率增加。由于基金的很大一部分支出属于固定支出，一些短期投资者的退出，使得继续持有基金份额的长期投资者负担加重，丧失了原来的规模经济。

　　Wiesenberger的报告指出，美国1996～1998年间的数据显示，基金封闭转开放后的费用比由1.33%增加至1.89%(图3)。此外，在应付大量投资者赎回而出售证券的同时，基金公司的转手率加快，使得交易成本提高，这也增加了长期投资者的负担。其四，造成股市动荡和封闭式基金的消亡。如果封闭式基金被迫转型，并且一旦出现被赎光的极端情况，不仅现有的封闭式基金要退场，而且可能导致投资者对股市的信心危机，那将连累整个证券市场，造成对二级市场的打击。从中国台湾的实践经验看，多数封闭式基金在转型后遭遇了大量赎回(约70%～80%之间)，个别基金甚至发生了全部赎回的情况，对基金业甚至整个证券市场产生了一些负面影响。例如，1994年转型条款实施后，为应对基金持有人的大量赎回，基金管理人不得不抛售股票，由此给股市带来数百亿的卖压。同时，少数投机者推波助澜，更加剧了证券市场的动荡，台湾股市从1995年开始一直下跌，与此有一定关系。

　　基金转型启示

　　第一，“封转开”能有效消除折价现象?但操作不当时，容易产生诸多负面影响。封闭式基金转型的影响面非常广泛，对整个证券市场、基金持有人、基金业以及监管层都会产生许多意想不到的影响，处理不当会对基金主体造成比较大的损害，甚至导致基金消失。

　　第二，封转开应该进行充分的信息披露，做到公平、公正。由于基金转型对市场的重大影响，特别是可能是对长期投资者带来实质性的损害，在转型前，应该进行充分的信息披露。披露内容应该涉及到表决方式、方案设计、资产评估、税收和相关费用等问题。

　　第三，即使再成熟的基金市场，封闭式基金仍然具有一定的市场需求。封闭式基金有利于倡导长期投资理念，当证券市场尚未成熟或处于新兴发展阶段时，对于健全和稳定证券市场具有非常重要的作用。封闭式基金的交易价格受市场供求关系及其净值的影响，风险承受能力较强的投资者可以获取一定的价差收益。美国法律还允许封闭式基金投资于一些开放式基金无法涉足的领域，如低流动性的证券市场、风险资本、房地产等；美国的法律允许封闭式基金可以通过发行优先股、债券或者直接贷款进行杠杆投资，而对开放式基金则是禁止的。成熟的市场经济体基金业一般出现封闭与开放融合的趋势，基金业的发展趋向多元化。