两大主力力推转型 基金封转开宜谋定而后动

　　中国社科院特华投资博士后工作站 陈甦

　　我国封闭式基金长期处于折价交易状态，并且基金净值增长越快，折价率越高，从而导致封闭式基金持有人无法充分分享基金净值增长带来的收益。客观地看，封闭式基金持有人获得的收益和面临的风险是不对称的，一方面要承受股票市场本身波动导致净值波动的风险，另一方面还要承受封闭式基金二级市场上投资者之间博弈带来的投资风险，风险是叠加 的，而收益却是打折的。因此，封闭式基金持有人为了更好地维护自身权益，要求封闭式转型为开放式的呼声日益高涨。

　　但是，封闭式转为开放式之后就能够很好地解决封闭式基金持有人面临的困境吗？答案却不一定。实证研究表明，封闭式基金转为开放式基金后有可能损害转型后仍持有该基金的长期投资人的利益，而且还将抹杀封闭式基金结构上的某些优点。

　　两大主力力推转型

　　通常力推转型的封闭式基金持有人可分为两种类型：一是认为所持有的基金份额相对于基金所持有的股票而言被低估了，向开放式基金转型的目的是消灭折价，而不仅仅是强调收益的不足，希望基金价格能充分反映基金净值，并将继续持有转型后的基金；二是希望获取宣布开放后基金市场短期的价差收益，投机色彩较浓。

　　第二种类型的投资者在转型完成后，由于追求短期价差收益将急于变现，转型后的开放式基金必然面临大量赎回，从而导致基金管理人必须变现持有的组合，提高组合的流动性，而这将以牺牲部分收益为代价。此外，转型前基金的许多固定费用在规模缩小的基金资产上分摊，将导致费率提高，对新近加入转型基金的持有人和第一类型持有人的长期利益带来不利影响。

　　改变封闭式基金风格

　　转型将导致封闭式基金的投资风格发生改变。封闭式基金的契约是指导基金运作的准绳，在既定的契约规定下封闭式基金的运作规模式也相对固定，保有最低现金数额方面的限制性要求很少，管理人通常选择具有长期升值潜力的证券进行投资。当封闭式基金转成开放式基金后，基金经理就必须把应对赎回风险作为投资策略的一部分加以考虑，必须为无法预见的赎回保持充足的现金流，从而被迫调整资产结构和投资品种，基金的投资风格也随之改变。在调整期内，基金由于变更投资风格对基金净值所产生的冲击成本绝对不容忽视，必然影响长期持有人的利益。

　　第三，转型将扼杀封闭式基金的优势。封闭式基金最大的优势在于契约所规定的稳定的资产规模。这将使得封闭式基金经理可以无视基金持有人买或卖的交易行为，无需为应付赎回而准备现金，可以根据基金的契约制订长期的投资策略。封闭式基金还能够增加其组合的杠杆效益，即投资于借来的股票等有价证券，在扣除相关成本后能够获得超额回报，这种放大效应，无论是积极的还是消极的，将为所有基金持有人提供潜在的回报。封闭式基金还有一个被广泛认同的优势就是折价交易。

　　不能解决投资窘境

　　基金投资的收益，从根本上来说，应来自于基金的分红，而不是基金二级市场的差价收益。信奉价值投资、追捧优质基金是基金市场投资者成熟的一种表现。在美国封闭式基金市场上，一些由富达、摩根斯坦利、奥本海默、富兰克林—邓普顿及佩尼韦伯等著名公司管理的封闭式基金，因其业绩卓著受到投资者的追捧，基金长期处于溢价交易状态，有的基金的溢价幅度甚至长期维持在30%～40%之间。尽管国外投资者面临的市场上的大部分基金都处于折价交易，但他们始终难以拒绝优秀基金的吸引，基金管理人的信誉和业绩是吸引投资者的重要因素。

　　由此可见，在封闭式基金转开放式的过程中，净值下降、市价上升、折价率降低等因素综合作用的结果，一方面价格向净值回归，另一方面也将导致净值向价格靠拢，封闭式基金持有人最终获得的收益将减小。转型对封闭式基金的长期持有人未必有利，转型仍然无法解决目前封闭式基金市场上投资者面临的困境，而封闭式基金还给投资者提供了一个可供选择的投资品种。因此，要理性地看待封闭转开放，建议考虑在不改变封闭式基金性质的前提下，进行某些制度创新，诸如改革封闭式基金管理费的提取方式，降低管理费率；完善基金持有人大会制度，发挥基金持有人的监督约束作用；恢复基金持有人参与新股配售的权利等。