中科院李铮：“封转开”不宜大面积开展

　　中国社会科学院金融研究所 李铮

　　最近一段时期以来，银丰基金“封转开”事件引发的封闭式基金转型问题再次成为基金业人士关注的焦点。我国目前共有54只封闭式基金，管理基金单位817亿份，截至2004年1月2日，总规模达到866.64亿元，仍然占据着我国基金行业的半壁江山。各国经验表明，封闭式基金转型必然会引起相关各方利益的重大调整，且对封闭式基金的前途、基金业及证券 市场的发展产生至关重要的影响。因此，对于“封转开”问题，我们应进行认真的分析和研究。

　　转开问题中各方博弈分析

　　封闭式基金转型主要会对基金持有人和基金公司的利益造成重大影响，所以“封转开”这一问题的走向在一定程度上取决于投资者和基金公司双方的博弈。

　　对于封闭式基金持有人而言，“封转开”在短期内可以为其带来高额收益。封闭式基金定价和开放式基金定价机制不同，封闭式基金在股票市场上交易，价格由供求决定；而开放式基金以单位净值进行申购和赎回。目前，我国封闭式基金普遍存在大幅折价现象，平均折价率高达22.79%?熏所以一旦进行“封转开”，投资者将在短期内获得可观的收益。

　　而基金公司的利益可能由于“封转开”严重受损。根据台湾经验，“封转开”后基金出现大量赎回的现象，基金规模严重下降，基金公司管理费收入急剧减少。另一方面封闭式基金相对于开放式基金而言给基金公司带来较高利润。一是封闭式基金规模稳定，管理费收入相对稳定，而开放式基金普遍存在大规模赎回的现象，管理费收入逐月下降。二是开放式基金的发行费用、宣传费用、广告费要远远高于封闭式基金。

　　将于2004年6月1日起实施的《证券投资基金法》将会使双方博弈的局面出现新的变化。《证券投资基金法》规定持有基金总份额最少10%的投资者可以要求或自行召集基金持有人大会，审议基金封闭转开放的议案。虽然法律文字仍显模糊，但该法的出台依然为基金持有人争取“封转开”提供了政策依据。

　　我国封闭式基金与美国封闭式基金的比较研究

　　在美国，第一只封闭式基金成立于1893年，比开放式基金早30年。截止2003年第三季度有约575只封闭式基金，管理资产规模达到2029亿美元，尽管封闭式基金的规模远远小于开放式，但是我们从下表可以看出在美国封闭式基金不论是只数还是管理的资产规模自2001年以来都在逐年增长，说明封闭式基金还是得到了一部分投资者的认可。

　　通过与开放式基金的对比，可以从中发现封闭式基金作为一个投资品种得以存续的原因。

　　1、管理资产稳定

　　开放式基金所管理的资产规模不固定，随着基金份额申购与赎回的变化而变化。而封闭式基金规模固定，其基金经理在操作时无需考虑基金申购和赎回的影响，使基金收益达到最大化。

　　2、投资机会广泛

　　封闭式基金由于规模固定，不用担心赎回的现象发生，所以封闭式基金可以投资于长期低流动性的品种，包括投资于重组证券和新兴市场国家的证券，以获取较高的收益。

　　3、杠杆作用较大

　　一般情况下，基金投资回报率高于融资利率，许多基金为持有人利益最大化而融入资金。由于开放式基金的规模是变动的，所以不便于进行融资操作。与之相反，封闭式基金的规模不变，所以基金管理人可以根据需要，融入资金进行投资操作，利用财务杠杆的作用提高基金的收益率。封闭式基金融资可以采取很多方式，包括优先股、逆回购协议、银行贷款以及发行票据等。

　　4、基金的流动性问题

　　对于开放式基金而言，由于它可以随时以基金单位净值申购和赎回，所以不存在流动性的问题。美国大部分封闭式基金在纽约证券交易所上市，流动性较好，同时也有少数小盘的封闭式基金流动性较差。

　　5、基金费用

　　封闭式基金的费用比开放式基金低，一是因为节省了为应付赎回而卖出证券所产生的交易费用，二是节省了开放式基金的大量宣传费用。

　　总之，由于在美国封闭式基金融资所产生的杠杆作用及投资对象的差别，封闭式基金的风险总体上讲比开放式基金大，与此同时其收益也较开放式高。所以基本上不存在封闭式基金与开放式基金孰优孰劣的问题，这两者属于不同的投资品种，具有不同的风险收益特征，适合不同的投资者需求。

　　与美国封闭式基金相同，我国封闭式基金在管理资产的稳定性方面具有较大的优势，尤其是在目前开放式基金面临较大的赎回压力，资产规模大幅缩水的情况下，封闭式基金由于规模固定、在所管理资产的稳定性方面的优势就十分明显了。

　　为什么要“封转开”？

　　综合目前有关各方的意见，进行封转开的主要有两种情况，一种是基金公司被动参与的情况，即认为封闭式基金在运作过程中存在某些严重的问题，可以以转型的方式来解决这些问题。具体而言，一是解决封闭式基金高折价的问题，二是解决封闭式基金运作过程中存在的道德风险的问题。另一种情况是基金公司主动推进基金转型，个别业绩较好、规模较小的基金希望通过“封转开”扩大所管理的基金规模，提高公司效益。

　　(一)封闭式基金折价问题分析

　　封闭式基金折价是指封闭式基金一般按照低于资产净值的价格进行交易。衡量基金折价程度的指标———折价率为资产净值市场价格与资产净值之比。现存54只封闭式基金发行总规模817亿基金份额，而截止2003年12月26日，其总净值为866.17亿元，二级市场总市值为668.81亿元，市价小于净值的总额达197.36亿元，基金单位平均市价为0.8186元，平均折价率达22.79%。封闭式基金折价交易的现象，不仅存在于我国的证券市场，国外发达国家证券市场上也存在这一问题，国外封闭式基金普遍折价交易，具体的折价率，各个基金不同，各个基金在各个时间的数值也不同。美国大约有89%的封闭式基金存在折价的问题，一般的折价率在10%-20%之间。

　　台湾经验表明以解决封闭式基金高折价问题为出发点进行的封闭式基金的大规模转型并不成功，造成基金规模减少70%-80%，且经过一连串的连锁反应导致股市大幅下跌。基金转型后短期投资者所获收益大于长期投资者。由于两类基金定价机制不同，当基金要由封闭式转为开放式的时候，必然会有一批市场的短线投资者加入到封闭式基金的投资队伍中去，封闭式基金市场因此会出现非正常波动的行情。一旦他们的投资目标达到，他们就会获利了结出局。短线投资者的出局，必然会影响到基金规模以及投资组合的变动，甚至是股票市场行情的变动。这主要是由于第二类投资者为了获得短期投资收益，在基金转变之时进行巨额赎回所致。

　　所以没有理由因为我国封闭式基金大面积存在的折价问题而进行大面积的“封转开”操作。

　　(二)封闭式基金存在道德风险分析

　　在我国基金管理公司既管理封闭式基金又管理开放式基金，而与开放式基金相比，封闭式基金对基金管理人的约束力要差得多。开放式基金持有人如对所持开放式基金的业绩或服务不满意，则可以随时向基金管理公司提出赎回基金，这将直接导致基金规模减少，基金管理人管理费收入减少，极端情况下可能危及该只基金的生存。而封闭式基金的持有人只能选择在证券市场上转让，导致该只基金价格下跌而非规模减少，对管理人的管理费收入影响不大，所以不能真正形成对管理人的有效约束。而召集持有人大会的成本太高，且不能从根本上解决问题。

　　下面我们对我国封闭式基金目前可能存在的道德风险问题进行实证分析。我国目前管理封闭式基金的基金公司有14家，为了便于比较，我们选取这14家基金公司管理的股票型封闭式基金和成立满一年的股票型开放式基金为样本，进行分析。我们可以得出这样的结论：目前基金业竞争比较激烈，迫使基金公司比较注重公司整体的声誉，所以总体来讲，目前我国封闭式基金不存在普遍的道德风险，且即使存在一定的道德风险的话，情况也不严重。

　　对2003年封闭式基金总体业绩进行考察，数据再次表明大多数基金并不存在严重的道德风险。

　　所以，由于我们基本认为只有个别封闭式基金在运作中存在较为严重的道德风险，那么只能对个别的道德风险严重的封闭式基金采取转型的办法以解决这一问题，但是封转开只是解决封闭式基金道德风险的一种方式，而并不是唯一方式。

　　(三)个别基金希望通过“封转开”扩大规模

　　我国开放式基金的发展处于起步阶段，开放式基金的发行市场仍然存在着严格的审批制度，新基金的发行严重受制于监管部门审批的节奏。同时目前我国基金销售渠道有限，真正有实力的代销银行仅仅有工、农、中、建、交五家，而截至2003年12月31日已成立和批筹的基金公司已达47家，所以存在着销售渠道严重供不应求的问题，基金公司发行新基金遇到了一定的困难。

　　与此同时，随着基金公司数量的急剧增加，基金业竞争越来越激烈，基金公司优胜劣汰的局面逐渐形成。各家基金公司都迫切希望能迅速扩大管理的基金规模，占领市场，在激烈的竞争中占据有利位置。于是有的基金公司提出希望将旗下业绩较好，规模较小的封闭式基金转成开放式基金，借以达到扩大基金规模、占领市场、提高公司管理费收入的目的。

　　这一做法如设计得当，对于市场参与各方来讲会产生多赢的效果。对于基金公司而言，扩大了基金规模，提高了管理费收入；对于托管银行而言，托管费收入也随着基金规模的扩大而提高；对于持有人而言，短期可以获得基金转型带来的收益，长期由于基金公司和基金经理的投资能力已经过市场考验，可以获得基金净值大幅增值的收益；对于证券市场而言，该基金规模的扩大意味着资源更多地集中于优秀的基金公司和基金经理手中，对于证券市场资源的优化配置、理性投资理念的形成具有一定的意义。

　　总之，通过上述分析可知，我国目前封闭式基金存在的大面积折价问题并不能成为“封转开”的理由，且台湾以此为出发点进行的改革效果并不理想；对我国目前封闭式基金存在道德风险现状的分析表明，这一问题不是普遍现象，且程度也不严重，所以，我们没有理由对封闭式基金进行普遍转型。但可以对存在严重道德风险的封闭式基金采取“封转开”等措施，也可以对业绩较好、规模较小的封闭式基金实行“封转开”。