封闭式基金冀望封转开 面临巨大的历史性机会

　　银河证券 胡立峰

　　为什么是巨大的历史性投资机会

　　截至2004年3月5日，封闭式基金净值总额为930.46亿元，市值总额为687.83亿元，二者的差额是242.63亿元。基于转开放的预期，封闭式基金为市场提供了242.63亿元的“利润 ”。这242.63亿元的“利润”可以不通过市场竞价交易，而仅仅依靠封闭式基金转型就可以为投资者所攫取。可能封闭式基金未来的投资收益率比不上个别股票，但其最大的魅力恰恰在于，它是一种可以锁定下方风险而上方却有非常明确收益率的投资品种。6月1日正式实施的证券投资基金法为投资者攫取这242.63亿元的利润提供了最为可靠的制度保证。已经展开的封闭式基金行情将是一次撇开大盘涨跌的独立价值回归行情。同时，这也是忍受折价煎熬近4年的封闭式基金给市场提供的最后一次投资机会。随着封闭转开放的逐步铺开，封闭式基金将走到历史的尽头。而恰恰是高达20%以上的折价加速了其转开放的进度。

　　- 封闭转开放——价值发现实现路径

　　与开放式基金不同，封闭式基金是在证券交易所内交易的证券品种，其价格是投资者持续竞价的结果。在非理性市场状态下，在扣除正常流动性损耗后，封闭式基金内在价值可能被严重低估，价格可能会大幅度贴水。封闭式基金持续大比例贴水将损害持有人长期利益。开放式基金的申购赎回价格以净值作为基础，不存在贴水或升水问题。封闭式基金持有人在二级市场无法提供退出机制的情况下，可以提议要求实施封闭转开放，变持有人之间的竞价交易为持有人与基金管理公司之间的交易。封闭转开放也是让封闭式基金持有人免受长期贴水煎熬的重大保护性措施。转型之后，持有人的资产价格核算标准就由二级市场价格改变为净值。资产价格核算标准的改变对保险公司等长期投资者的财务会计处理具有重要意义。

　　- 基于确定期限的固定收益证券

　　54只封闭式基金按其成立的方式可以分成两种，一种是通过交易所系统发行，一种是老基金通过改制和扩募而来。到期期限距离现在最近的是基金兴业(资讯 行情 论坛)(500028)，将于2006年11月14日到期，剩余期限是2年零8个月。以上周五17.40%的折价率计算，持有2年零8个月，假设期间净值保持不变，到期兴业基金转为开放式或清盘后，将提供17.40%的收益率，折成年收益率将有6.53%。如果持有人认为2年零8个月期间的不确定性因素太多，股票资产面临波动，6月1日后持有人可以要求召集持有人大会，修改基金契约，更改投资方向，由股票基金变为债券基金，提前锁定利润。当然这涉及到持有人与基金管理公司的博弈。

　　- 基于变现损耗的净值估值

　　2000年以来，由于观念和认识上的偏见，封闭式基金“折价合理论”的思路占据市场主流地位。折价合理论主要内容就是，封闭式基金净值全部变现需要流动性损耗，因此其价格应低于净值。封闭转开放，表明基金的交易价格由二级市场价格改为单位净值。因此，对封闭式基金进行基于赎回预期的净值变现损耗估值。从现有封闭式基金与开放式基金的投资运作情况来看，只要不是极端情况的连续巨额赎回或基础市场处于较活跃状态，市场就可以为封闭式基金提供较为充分的流动性。去年第4季度开放式基金出现大量的净赎回，但开放式基金的净值仍然一路上涨。因此，基于对A股市场的较为乐观的预期，封闭式基金转开放后即便出现巨额赎回，仍然可以获得良好的流动性。除非整个A股市场的流动性严重不足。目前平均近26%的折价显然不合理，尤其是指数型基金或类指数型基金被赋予29%～30%的折价率更是非常不合理。

　　- 净值平稳增长是获取折价“利润”的前提条件

　　A股市场的调整恰恰为场外资金吸纳足够的封闭式基金筹码提供机会。基金核心资产的强势表现，为净值驱动价格进而推动行情的爆发提供内在支持。对封闭式基金可以积极做多，以充分分享基金核心资产的成长。做多封闭式基金实际相当于间接投资基金的核心资产。我们一直担心折价率的缩小是以净值的缩水为主要演绎方式，而不是价格的绝对上涨。但基金核心资产的强势表现消除了这种担忧。基金核心资产仍然是基金业的主流价值。工业化的运作模式为封闭式基金净值的平稳增长提供了投资制度保证。经过一两个月的调整，在市场中起主导地位的仍然是基金核心资产。核心资产是个动态的概念，是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。

　　2004年将开始封闭转开放试点

　　封闭转开放是大势所趋，是不可抗拒的历史潮流。今年封转开全面铺开的可能性不大，但局部试点会着手进行。封闭式基金转型具有强烈的骨牌效应，一旦一只基金突破，其余基金转开放只是时间问题。为避免6月1日之后，市场自发或自行依据基金法“举手”要求召开持有人大会所造成的无序与混乱，也避免监管部门的尴尬境地，基于合理预期，我们预计有关部门会很快推出封闭转开放的政策规定，明确转型的条件、运作程序和审批事宜。当前，绝大多数基金管理公司认识到，持有人当家作主是不可阻挡的趋势，与其强硬反对，不如加强合作，谋求双赢！现在已经不是要不要转开放的问题，而是如何转的问题，如何让转型在一种有序的状态下进行，让持有人和基金行业所付出的成本和负面影响最低。目前管理封闭式的各家基金管理公司都在设计封闭转开放方案。而今年以来开放式基金力量和规模的加速度发展，为解决封转开提供重要保证。如果今年股票型开放式基金的发行规模能达到1000亿，就为有关部门下定决心解决封转开提供基础。

　　- 基金法为封转开提供最为可靠的制度保证

　　基金法第70条规定了封闭式基金持有人有权“按照规定要求召开基金份额持有人大会”。第71条要赋予持有人有“提前终止基金合同(基金清盘)、转型和更换基金管理人的”的权利。在第72条又赋予持有人有权在基金管理人和托管人均不召集持有人大会的情况下自行召集持有人大会。同时基金法第75条又规定，“基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过；但是，转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。”

　　封闭转开放可能受制于技术细节，出席持有人大会的合计表决权可能无法达到总份额的50%，使得市场寄予厚望的封闭转开放因为无法凑足50%的表决权而无法实施。但如果表决采取“默示视为同意”的原则，封闭转开放没有任何障碍。

　　- 交易创新推动封闭式基金价值发现

　　2004年，基金业将展开基金交易方式与组织方式的创新，上海、深圳两个交易所各有侧重点。深交所开展LOF试点，上交所则积极推动ETF试点。开放式基金的自由赎回规则与封闭式基金可交易性规则在新的市场背景下出现融合的趋势。大量的交易创新围绕着自由赎回规则与可交易性规则展开，出现了吸收封闭与开放两大类型基金优点的新型组织形式与交易方式的基金。LOF基金与封闭式基金同在交易所挂牌，二者必然存在价值比较问题，如果二者差异过大，市场会推动二者的价值平均化。不管是LOF还是ETF，其思路都是，在坚持开放式基金赎回优势的前提下，改变其落后的场外分散申购赎回模式而吸收封闭式基金集中性交易的优点和其特有的投机波动魅力。交易方式与组织方式的创新将推动市场重新认识封闭式基金的价值。另外，LOF将是封闭式基金的可能出路，应该是一种很好的兼顾场内场外的转型模式。

　　基金行情能涨多高？

　　基金价格行情的驱动力来自三个方面。一是在证券市场的大架构下，市场资金对股票、债券与基金的价值比较与选择，尤其是基金高达26%的贴水比例极易引发基金的价值发现，从而推动基金价格上升。二是基金净值驱动的价格波动。2003年基金的价格就是完全的净值驱动因素所致。三是基金内部不同基金的比较关系调整。三股力量共同作用，相互影响。目前封闭式基金26%左右的贴水率，使得其已经具备绝对投资价值，即撇开大盘与净值的束缚，其行情的价值运行主线是消灭26%的贴水率。纵观10多年中国股市，凡是具有绝对价值的投资品种最终都出现了较为猛烈的回归行情。

　　开放系统下净值的磁铁效应。目前有观点认为，矫枉难免过正，封闭式基金折价交易已久，从相反理论的角度来看，封闭式基金可能出现溢价行情。这种观点以1998年金泰、开元炒至2元以上作为佐证。但现在的市场背景和过去相比发生巨大变化。现在的封闭式基金不是处于一个封闭交易系统内，而是随着封转开和LOF的推出，已经演变成开放系统下的封闭式基金。净值就像一块磁铁，当价格折价交易，会吸引价格向净值的价值回归；当价格溢价交易，会吸引价格回落至净值。本轮封闭式基金的涨幅估计为15%～20%，折价率不可能完全消除，要为封转开的不确定性因素预留空间，折价率缩小至8%～5%是比较合适的水平。3月8日封闭式基金普涨后，预计封闭式基金内部结构性比价关系调整会成为行情的主要动力。3月底4月初的分红潮又将为行情的进一步发展提供另一动力。