高折价问题与封转开思路

　　杜书明

　　一段时间以来，封闭式基金普遍受到高折价问题的困扰。这一方面在很大程度上影响了投资者对封闭式基金的投资信心，另一方面也使封闭式基金丧失了继续发展的条件。

　　作为我国基金业发展的开路先锋，封闭式基金无论在数量上还是规模上都仍占据着 重要的位置。封闭式基金没有赎回压力，运营资产相对稳定，对维系我国基金业的稳定发展具有独特的价值。

　　从国外的情况看，在基金折价较大的情况下，基金管理公司常常会受到来自股东关于降低折价幅度的压力，在这种情况下，基金管理公司常常会采取一定的措施来解决高折价问题。主要做法有：

　　1、进行股份回购：当基金折价达到一定程度时，可以通过回购股份的方式提高基金的基金净值。尽管这种方式在短期内有助于降低基金的折价率，但实践表明，从长期看，这一方法在减小折价率方面的作用有限。这一做法的不利后果是基金的资产规模会因股份回购而缩小，极端情况下，可能导致基金的自我清盘。

　　2、封闭转开放：从其他国家或地区的情况看，除我国台湾地区曾以行政手段迫使封闭式基金在折价达到一定程度并持续一定时间后必须转开放外，封闭转开放在其他国家或地区并不是一种惯常的选择。原因是封闭转开放使得基金的清盘风险很大，基金管理公司通常并不愿意看到这种情况的发生。实际上，基金管理公司通常会对封闭转开放设置较高的“门槛”，通常只有50-70%以上股东的同意才能实施，而要获得如此多数股东的同意，在缺乏基金管理公司支持的情况下一般很难办到。

　　3、投资转型：为提高封闭式基金的市场价值，一些封闭式基金会选择扩大投资范围，如投资非上市证券、进行国际投资或转向全面的债券投资等方式而强化封闭式基金的独特功能，增强基金对投资者的吸引力，降低折价水平。

　　4、不断提升基金表现：如果一个基金能够持续性地取得超越大盘的表现，那么基金的折价率通常会降低甚至出现溢价。但没有基金可以保证能够做到这一点。

　　从各国或地区的实践看，尽管存在一些旨在降低封闭式基金折价水平的方法和措施，但没有一个方法是十分有效的。从我国封闭式基金的现状出发，我们认为目前可以采取下列政策措施以有效提升封闭式基金对投资者的吸引力。

　　首先，可适当放松非保险类机构投资者持有基金的比例限制。目前非保险类机构持有基金的比例在3%以下，建议将这一比例提高到5%-10%的水平。“积极”型机构投资者的引入有利于活跃基金交易，增强封闭式基金对普通投资者的吸引力。

　　其次是允许基金进行分拆。大型基金的折价率通常要高于小型基金的折价率，并且给小型基金带来很强的“示范”作用。可以将大型封闭式基金分拆成为几家独立的小型基金，分别挂牌交易。在具体分拆时，可以在分拆日前的一周公布基金的全部持股组合的方式，给投资者以选择具体基金的权利。

　　此外，应进一步完善基金持有人大会，使投资者能够更有效地行使相关权利。进一步提高封闭式基金投资组合的透明性，如可以考虑增加月度投资组合的公布等。同时，可以考虑将目前封闭式基金的管理费用从1.5%下调到1%。

　　封闭转开放可能导致整个封闭式基金市场的崩溃。这种担心不但存在于基金管理公司，而且也存在于监管部门。因此在封闭转开放上，必须充分考虑到各方面的利益。为避免“封转开”下封闭式基金有可能被“赎光”的危险，这里提出一个兼具“股份回购”与“封闭转开放”特色的、带有“选择权“的封闭转开放的设计方案。具体设想如下：

　　在封闭转开放日之前的一个月(或7日)公布封闭转开放方案，规定选择退出基金的投资者的最低赎回费率为5%，而选择继续持有基金的投资者则在一年之内不得赎回投资。赎回费的90%计入基金资产，其余10%作为登记费用列支。在这种情况下，二级市场的价格会在方案公布前后作出反应，价格会回升到一定高度，使投资者通过二级市场就可以完成一定的换手。如果二级市场价格未达到投资者的期望退出价格，投资者还可以选择在封闭转开放日进行赎回的方式进行变现。

　　对现有封闭式基金的投资者来说，这一方案提供了即时的流动性和高于目前市场价格的交易解决方案。投资者可以以比目前市价高得多得价格卖出基金份额，实现投资的退出。其代价是必须付出较高的赎回费。对选择继续持有基金的投资者的好处是，基金的单位净值会因收取了高额赎回费而上升。但其代价是在封闭转开放后的一年内需要放弃投资的流动性。

　　对基金管理公司来说，这一方案可以有效地降低封闭式基金资产被“赎光”的风险，确保了“封转开”后基金继续生存的能力。而且封闭转开放后，又可能通过吸引新的投资者而扩大基金的资产规模。因此，该方案应能获得基金管理公司的支持，其代价是必须承担一定的资产下降的阵痛。

　　该方案具有两个突出的特点：一是具有内在的自动锁定投资的机制；二是封闭转开放日的基金单位净值具有不确定性。“自动锁定”机制的作用原理是，在封闭转开放日，当选择赎回投资的投资者越多，留下来的投资者的获益程度越高。因此当赎回量达到一定程度时，投资者将没有动力选择继续赎回。而净值的不确定性则使得是否选择赎回投资的决策带有一定的“选择权”性质：选择留下来的投资者实际上相当于用其他投资者的赎回费购买了一个“看涨期权”，以便能在一年之后赎回时能够获得比选择即时赎回更好的回报，但同时他也必须承担一年之内丧失流动性而带来的风险。

　　为稳妥起见，建议可以选择一些小型封闭式基金进行试点，以尽可能避免引起大的市场波动。小型基金的开放对基金管理公司的影响有限，同时还可能因此而扩大资产管理的基础，方案成功的可能性较高。