台湾基金封转开的历程与启示

　　北方证券研究所

　　随着我国基金业的迅速发展，封闭式基金折价问题受到各方人士的高度关注。他山之石可以攻玉，借鉴一些发展中证券市场的例子，会对未来我国封闭式基金的发展带来更多的裨益。

　　我国台湾地区就是一个较好的参考，台湾基金业至今已有20年的历史，90年代中期台湾因市场压力较大，封闭式基金的表现长期绩效略差于开放式，出现了较大比例的折价。台湾证券监管机构采取行政性手段促使封闭式基金转型，其封闭式基金陆续被改为开放式。但这种转性并没有带来基金持有人与证券监管机构所期待的效果，在转型过程中基金被大量赎回，从而对整个证券市场造成极大冲击，最终导致基金持有人的利益受到伤害，致使封闭式基金踏上一条不归路，台湾的情况可以说是“前车之鉴”。

　　一、封闭式基金改型的历程

　　为解决封闭式基金折价问题，台湾证券监管机构选择了封闭式基金转型的措施，以行政性手段推进封闭式基金的转型，其改型经历了一个比较复杂的过程，大致可以按照两次改型法规的颁布为标志划分为三个阶段。

　　(一)封闭式基金改型的探索

　　针对台湾封闭式基金的折价现象，投信公司与台湾证券监管机构采取了许多措施以期解决此问题，其中封闭式基金转型就是其中的措施之一。在台湾的基金信托契约中，一般都有改型条款，即规定在基金折价幅度达到一定比例时，投资者可以通过召开受益人大会将封闭式基金改型为开放型。但由于表决的门槛过高，在实际操作中要真正实现封闭式基金的转型难度很大，于是从1994年开始台湾证管会陆续讨论降低封闭式基金改型门槛。

　　台湾投信业为了避免封闭式基金的转型命运推出了高比例分红的措施，但该措施效果不佳，之后投信业又采取了第二波行动，建议证管会开放投信公司以自有资金买卖共同基金，投资上限是资产净值的30%，1995年1月20日证管会同意了此建议。

　　(二)封闭式基金改型办法的实施与修正

　　台湾证券监管机构为推动封闭式基金转型，于1995年4月20日正式实施基金改型条款，希望通过放宽召开基金持有人大会及表决改型的门槛达到改善封闭式基金折价的问题，该办法规定“自封闭式基金上市日起满两年后。最近20个营业日的集中交易市场的平均收盘价低于同期间平均净值的80%时，应召开受益人大会讨论基金是否维持封闭式，但每年以召开一次为限。”

　　在大幅折价的情况下，封闭式基金被迫转型，在封闭式基金转型后，大部分遭遇了大量赎回(约70%-80%之间)，为应对基金持有人的大量赎回，基金管理人不得不抛售股票，由此给台湾股市带来了数百亿的卖压。同时，少数套利者推波助澜，更加剧了证券市场的动荡，导致台湾股市跌跌不休，引起股票投资者的不满及异议。而股票市场的大幅下跌又连累基金单位净值的大幅下降，在预期单位基金资产净值要下降的情况下，基金持有人出现恐慌赎回，又进而带来股票市场的下跌，形成恶性循环，导致许多基金持有人并没有真正实现基金转型所带来的收益。由此台湾证管会的改型政策受到质疑。

　　(三)新版封闭式基金改型法规的实施及政策检讨

　　为扩大基金的需求，减小基金改型的压力，1995年6月20日台湾证管会同意证券投信公会的建议，拟以行政命令放宽基金购买基金的上限提高至10%以及放开投信自有资金30%购买基金的上限，但规定必须持有六个月以上才能出售，且需事先向证管会申报。

　　台湾证管会在经过多次公开座谈后，完成新版的基金改型方案，并于1997年3月12日公布新版封闭式基金改型办法。该法规进一步放宽了转换的限制，主要分为两方面：已上市基金自成立日起满3年，最近一个月平均折价10%以上的，其持有人可以向基金公司赎回持有一年以上的份额。对于新封闭式基金，成立3年内应召开持有人大会讨论基金是否转为开放式；大会决议维持封闭式的，自决议日起两年内应召开持有人大会继续讨论是否转换；再次维持者，今后每年都要召开持有人大会继续讨论。基金成立日起第10年自动改为开放式。

　　基金大量赎回的发生不但对台湾基金业本身，而且对整个台湾证券市场来说都可能是致命的，从此台湾的封闭式基金踏上一条不归路。虽然“证管会”随后又给予基金业者优惠条件鼓励其发行新的封闭式基金，希冀发挥封闭式基金稳定市场的作用，但现实客观环境已使原始投资人无法再认同封闭式基金，封闭式基金的发行不得不搁浅。

　　二、台湾封闭式基金改型的效果评估

　　台湾证管会出台封闭式基金改型办法，原本是从保护投资者利益出发，是为了将基金操作业绩较差的封闭式基金改型，解决封闭式基金长期折价的问题，但此举并没有达到初衷，从1995年政策实施后，台湾理论界与实务界不断探讨此政策的成败得失，认为封闭式基金转型对基金资产本身所带来的冲击有以下两方面。

　　(一)封闭式基金的转型大大增加了基金资产的风险程度

　　封闭式基金的投资者对于封闭式基金转为开放式基金一般有两种操作方式：第一类是长期投资者，他们希望持有的基金按基金的净值转换，并且在转换后继续投资于该基金；第二类是短期投资者，他们预期封闭式基金转为开放式基金的消息一公布，将使基金的价格向基金的净值靠近，封闭式基金的折价幅度将有可能渐渐减小。短期投资者有可能在封闭式基金转为开放式基金之前抛售封闭式基金，或在转为开放式基金时以净值赎回其基金份额，获得短期收益。

　　短期投资者的炒作，对转换后的开放式基金与第一类长期投资者的利益将产生很大的影响。由封闭式基金转型为开放式基金，必然涉及基金投资风格的转换，基金资产与风格面临不确定性，原有契约中的基金产品特征与定位面临调整，基金管理人需要重新制定基金产品书并报持有人大会审核。基金的投资目标、投资理念、投资类型、投资策略、组合投资的基本范围、选股标准、业绩比较基准、风险收益特征，以及风险管理工具和主要指标等产品说明书要素均需要根据转型实际做出调整和修改。为了应付转型之初可能出现的大量赎回，基金管理人要对基金的投资组合进行调整，首先在战略性的资产配置方面，要调整资产的股票、债券、现金分布比例。在股票投资方面，股票持仓比例、行业投资策略和个股投资策略都要进行调整，以便投资组合保持较为充分的流动性。基金资产的调整和风格的转变，可能会使持有人的资产处于不确定状态，并存在一定的风险，需要引起持有人关注。

　　(二)改型与大量赎回使基金资产净值受到冲击

　　由于两类基金的定价机制不同，当基金要由封闭式转为开放式的时候，必然会有一批市场的短线投资者加入到封闭式基金的投资队伍行列中去，封闭式基金市场因此会出现非正常波动的行情。一旦他们的投资目标已经达到，他们就会获利了结出局。短线投资者的出局，必然会影响到基金规模以及投资组合的变动，甚至是股票市场行情的变动。这主要是由于第二类投资者为了获得短期投资收益，在基金转变之时进行巨额赎回所导致的。

　　当基金由封闭式转为开放式的时候，按照开放式基金的投资理念，转型后的基金必须降低投资仓位。基金的减仓，有可能引起股票市场的下跌，进而带动基金净值的下跌。由于开放式基金的定价是以净值为基础的，在可以预见的下跌面前，每一个理性的投资人都会通过赎回基金份额来回避基金净值下跌的风险。因为现有封闭基金的持仓结构和投资组合可能并不适合赎回，如果在短时间里调整投资策略来适应开放，势必会损失一定的净值，使基金的单位资产净值降低，里外一算现有的投资者可能反而不合算了。所以在转型投资者所看到的基金交易价格与基金净值之间的差在真正转型后一般很难实现，反而不如封闭之前的价格。

　　如果封闭式基金被迫转型，并且一旦出现被赎光的极端情况，不仅现有的封闭式基金要退场，而且因此可能导致投资者对股市的信心危机，那将连累到整个证券市场，造成对二级市场的灾难性打击。封闭式基金转换前后，基金净资产(NAV)的变化。在美国，封闭式基金转换六个月后，经过加权平均，基金净资产下降了28.18%。而且这一现象十分普遍，9个基金中有8个在封闭式转为开放式之后的六个月中，基金净资产都出现了下降。

　　三、台湾封闭式基金改型的启示

　　(一)封闭式基金转为开放式将带来多方面的影响。台湾封转开的经验教训告诉我们，封闭式基金的转型的影响面是非常广泛的，对整个证券市场、基金持有人、基金业以及监管层都会产生许多意想不到的影响。无论是对于基金管理者、基金投资者还是监管层来说，在决定封闭式基金转型的时候，都应该全面考虑全体基金持有人、基金管理人、股票投资者等各方面的利益。

　　(二)封闭式基金改型并非解决封闭式基金折价问题的唯一方法，也不是最好的方法。总结此次台湾转型风波的经验教训，后来理论界与实务界认为封闭转开放是封闭式基金摆脱折价交易的有效办法，但这只是一次性的拯救措施，基金业发展的核心问题依然存在。解决封闭式基金的折价问题，本来可以不采用转型这一损害多方面利益的措施，而代之以其他更稳妥的措施，如通过购并整合基金市场，提升基金经营品质；提高基金的收益分配；降低投信公司首次募集的标准，抑制封闭式基金的供给量等。

　　(三)封闭式基金仍然是一种重要的金融产品。在市场发展初期，尤其是证券市场尚未成熟或处于新兴发展阶段，封闭式基金奠定了基金业发展的基础，并对健全当地证券市场具有非常重要的作用，封闭式基金在市场中起着非常重要的作用，有利于倡导长期投资理念、稳定股票市场，并为投资者提供非常好的一种金融工具。西方发达经济国家基金业更是出现封闭与开放融合的趋势，基金业的发展应该是多元化的，封闭有封闭的好处,开放有开放的特点,两者不能相互取代。