深交所研究成果评选活动获奖研究成果摘要

　　产品制度类(B类)　

　　后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略　

　　◎海通证券股份有限公司　刘铁军　何旭强　

　　股权分置改革使得上市公司大股东的效用函数发生变化，其最大化自身利益的行为模式也随之改变，从股改前的单一从公司内部转移收益，发展为在外部市场获取资本利得和从内部转移收益这两种方式间的权衡。为了揭示大股东行为的利益机制及市场影响，本文借鉴行为金融学的研究成果，构建了基于期望理论的风险偏好函数，揭示了大股东风险偏好与持股比例的关系。通过引入风险因子和资本利得与转移收益的联系，构建了全流通情况下的大股东效用函数。并据此讨论了全流通情况下的大股东行为：首先，上市公司大股东都有提高未来股票转让价格的动机。其次，大股东持股比例、股票价格期望值(基于完全信息)和股改后市场价格是影响大股东行为的主要因素。再次，大股东可能采取的行动更为多样化：各种形式的“隧道行动”、盈余管理、低价增持股份、注入资产和与机构合谋等。　

　　具体分类情况如下：　

　　第一，股改完全结束后，若公司股价与真实价值背离系数较小，市场价格低于大股东基于公司真实价值的预期价格，Pαm＜Ps，从公司内部获取收益是大股东效用增加的唯一方式，大股东可能会采取转移公司资产等方式。　

　　第二，若公司股价与真实价值背离系数η较大，市场价格高于大股东基于公司真实价值的预期价格，大股东收益分成资本利得和转移收益，情形则比较复杂，又可分为以下四种：　

　　一是若股改承诺期和增持前股价与真实价值的背离系数μ较小，有Ps＜Pcm，大股东持有上市公司股份比例α＞50%，则大股东为风险厌恶型，常见的方式是通过股票交易获得资本利得和资产转移并存。大股东在承诺期内和转让之前以低价增持股份，在正式转让股份之前通过分红等方式转移公司收益。　

　　二是若μ较小，Ps＞Pcm，大股东持有上市公司股份比例α＜50%。此时大股东为风险偏好型，其行为主要是为了从资本利得中获得更大的收益。　

　　三是若μ较大，Ps＜Pcm，大股东持有上市公司股份比例时，大股东为风险厌恶型，一般采取分红等比较平稳的方式来提高效用，当持股比例相对较低时，也可能采取激进的类似直接注入资产以提高Pαm。　

　　四是若μ较大，Ps＜Pcm，大股东持有上市公司股份比例α＜50%时，大股东呈现风险偏好的倾向。资本利得部分的比重将大大提升，资产转移部分的重要性下降。大股东一般会采取增持、直接向上市公司注入资产，甚至与机构合谋来提高效用。　

　　在此基础上，本文还进一步分析了这些行为可能对市场产生的影响。最后，为了应对大股东可能出现损害其他股东利益的自利行为，保护中小投资者利益，充分发挥证券市场优化资源配置的功能，本文提出如下建议：　

　　(1)管理层应着力健全价格发现机制，纠正市场失灵，避免部分公司股价被长期低估：首先是推动市场化的企业并购，促进股票价值回归；其次是建设多层次资本市场，为不同类型上市公司提供交易场所，实现资本市场的分离均衡。　

　　(2)对于大股东持股比例高的公司，管理层监管焦点在于财务利润的操纵和分红政策的合理性，尤其要关注在临近承诺减持期(如第3年)的财务操纵。　

　　(3)对于大股东持股比例低的公司，管理层除了继续关注财务利润操纵外，还应重点关注关联交易特别是注入资产价格公平性和交易的合理性以及持有公司股份比例较高的机构投资者的市场交易行为。　

　　(4)强化大股东在股改中提出的减持、分红承诺的法律效应，并加强对相应帐户的监管。　

　　(5)从长期角度考察，完善立法工作以及有效执行相关法律是监控大股东行为、维护中小股东权益的根本。主要是尽快推出《投资者保护法》和加大对责任人的惩治力度。　

　　内幕操纵、行为甄别与反操纵监管　

　　◎东北证券有限责任公司　张宗新　郭来生　丁振华　朱伟骅　

　　由于内幕操纵不仅严重损害了中小投资者的权益，破坏了市场的正常游戏规则，而且加剧了股价的异常波动，放大了市场风险，所以强化内幕操纵的行为甄别，制定相关的证券监管措施，实施有效的反操纵监管成为证券部门的重要职责。尽管世界各国证券监管部门一直致力于内幕操纵行为监管与防范，但是内幕操纵行为仍时有发生。其重要的原因就在于内幕操纵行为复杂性、难以甄别性，以及反操纵司法程序的难以执行性，使得监管部门的反操纵监管效果大打折扣。　

　　针对内幕操纵行为复杂性、难以甄别性和司法执行的难题，对内幕操纵行为特征分析和内幕操纵识别就成为证券市场研究的重点和难点。本课题正是从内幕操纵行为特征分析作为难题破解的突破口，构建了一个内幕操纵行为分析与甄别的研究框架，这对我国证券市场反操纵监管具有重要意义。在研究过程中，课题以我国股票市场上所有发生过内幕操纵股票为样本，试图从中国股市的“庄股”样本的实证分析中检验内幕操纵行为的一般特征，检验结果显示内幕操纵样本在金融市场微观结构方面具有显著的异常特征，具体表现在以下四方面：(1)信息价格发现效率明显偏低：课题应用Ami-hud-Medelson模型对内幕操纵样本进行价格偏差性检验，发现内幕操纵期间“庄股”已经在很大程度上丧失了股价对信息的反应能力，被操纵股票的价格发现功能明显低于市场正常水平；(2)股价的市场流动性显著减弱：课题应用Hui-Heubel流动性模型对内幕操纵样本进行检测，发现“庄股”在时间序列上具有明显低流动性的异常特征，而且呈现明显的偏峰分布；(3)股票收益率序列呈现自相关性特征：课题应用GARCH(1,1)模型对内幕操纵样本的日收益率进行拟合，发现内幕操纵样本的α1＋β值显著大于1，样本均值为1.031，即不满足时变条件方差的稳定性条件，这说明被操纵的股票价格偏离其价值，将很难恢复到其内在均衡水平；(4)持股度和换手率偏高：通过内幕操纵样本检验发现，公司持股集中度与股价涨幅存在显著正相关性证据，同时内幕操纵样本的换手率在重大信息公开前明显偏高，这预示着内部交易者利用内幕信息进行股票交易。　

　　在内幕操纵行为特征分析的基础上，课题提取了内幕操纵行为甄别的多因素因子，构建logistic模型对证券市场内幕操纵行为进行甄别体系。logistic模型检验结果显示，sum(股价条件方差系数)、turnover(换手率)、γ(价格发现效率)和liqility(流动比率)等因素对上市公司内幕操纵的行为有较强解释能力，即这四个系数对判别内幕交易的行为有较强预测能力。从整个模型判别效果看，logistic模型的预测准确率达到89.47%，其中正确预测内幕交易的百分率为96.52%，正确预测非内幕交易的百分率为92.52%。基于sum、turnover、γ和liqility这四个参数对预测内幕交易行为有重要影响，课题通过设计相关判别系数的临界值来构建内幕信息操纵甄别，并依据内幕操纵影响因子的影响力度构建了内幕操纵预警指标。通过信息操纵甄别模型和预警指标对合金投资(资讯 行情 论坛)(000633)和哈药集团(资讯 行情 论坛)(600664)的稳定检验，显示甄别模型和预警指标良好的预测效果，这为证券监管层及时甄别证券市场内幕操纵行为，实施反操纵监管提供了重要参考依据。　

　　分形市场中的股本认股权证定价研究　

　　◎世纪证券有限责任公司、南开大学金融工程学院　唐斌　李虹蓉　

　　我国证券市场经过十多年的发展，已经基本具备发行股本认股权证的环境，并随着我国进入WTO及证券市场的进一步完善，为了发展国内的金融衍生产品市场，也有必要引入风险较小的股本认股权证。2005年，在股权分置改革进程中，深圳证券交易所推出了鞍钢JTC1(资讯 行情 论坛)(030001)、钢钒PGP1(资讯 行情 论坛)(038001)和万科(资讯 行情 论坛)HRP1(资讯 行情 论坛)(038002)。同时，上海证券交易所也推出了宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)(580000)、机场JTP1(资讯 行情 论坛)(580998)、武钢JTB1(资讯 行情 论坛)(580001)和武钢JTP1(资讯 行情 论坛)(580999)。但这七只权证均属于衍生认股权证，并非股本认股权证。同时，随着越来越多的投资者参与权证交易，权证定价已成为投资决策时一个非常重要的问题。鉴于此，本文从分形市场这一角度，以计划将要发行的股本认股权证------长江电力(资讯 行情 论坛)为例，就其定价问题进行了分析。　

　　股本认股权证类似于期权，目前常用Black-Scholes期权公式(Black。　F和Scholes。M，1973)来进行定价。但是，股本认股权证又不同于一般的期权，因为股本认股权证的执行会给公司带来现金流入，增加公司的权益价值，同时还会新发行一些股票，这将会稀释现有股东的利益，即“稀释效应”。利用传统的Black-Scholes公式定价时，主要存在以下两个不足：(1)未能充分考虑股本认股权证的“稀释效应”；(2)将股票价格的波动率简单看作公司权益价值的波动率。实际上，股本认股权证定价问题远比一般的期权定价要复杂，因此我们不能简单地应用传统的Black-Sc-holes公式来进行定价。　

　　Hull(2003)的权证定价模型虽然考虑了“稀释效应”，但运用这一模型来定价股本认股权证时，还需要已知公司的权益价值V及其波动率σ，而这两个变量都是不可观察的。有些权证研究为了定价的方便，便简单地用股票的价格及其波动率来近似替代公司的权益价值V及波动率σ这两个不可观察的变量，然而通过这种简化计算出来的权证价格往往与实际的合理价格存在着很大的差距。　

　　另外，由于Black-Scholes期权公式是建立在与实际不相吻合的有效市场假设之上，这一假设认为金融资产的价格波动是相互独立的，即遵从随机游走的布朗运动，且其收益率服从正态分布。但近年来，对股票市场的大量实证研究都表明股票市场价格变化并不符合正态分布，它们呈现的是一种“尖峰胖尾”分布(Hu，Y。和ksendal，B，2003；　Cutland，1995；Bayraktar，2004；徐龙炳、陆蓉，1999)，而且股价之间在不同时间存在着长期相关性，而不是随机游走的。1994年，Pe-ters提出了分形市场假说，它强调信息和投资起点对投资者行为的影响，并应用R／S　分析法证明了不同资本市场都存在着分形结构和非周期循环。分形市场假说由于不依赖于独立及正态分布等假设，且利用这一假说中的分数布朗运动能够很好地解释股票市场中的“尖峰胖尾”现象。因此在定价股本认股权证时，有必要结合分形市场中的分数布朗运动来进行定价分析.　

　　Ukhov，　Andrey D(2004)提出了利用可观察数据进行权证定价的方法，但这一方法也只是基于有效市场假说，而未能结合分形市场来定价权证，这样计算出来的结果往往会与实际的合理价格存在着差异。本文在弥补以上模型不足的基础之上，并结合分形市场中的分数布朗运动，建立了分数布朗运动下的权证定价模型。改进的模型充分考虑了股本认股权证的“稀释效应”，同时利用一些可观察的数据来对公司权益价值V及波动率σ这两个不可观察的变量进行估计，比以往的模型更为合理。　

　　本文的贡献和创新主要体现在：通过结合目前的许多实证研究结果及相关权证定价方法，提出了分数布朗运动下的权证定价模型，使得对股本认股权证的定价更显合理，从而为投资者提供一个合理的投资决策方案，并进一步推动和繁荣我国的证券市场。　

　　内幕信息操纵、市场反应及识别研究　

　　◎东北证券有限责任公司　张宗新　沈正阳　

　　本课题以国内证券市场发生的内幕信息操纵为样本，对内幕操纵股票在超额收益、波动性、流动性以及贝塔系数等市场反应指标的动态特征进行实证分析，以探究内幕信息操纵的有效识别为目的。在研究过程中，具体从三个角度进行了分析。第一，从模型的角度探讨了内幕信息操纵下的知情者与非知情者的交易行为，两者的交易行为最终反应在股价的运动上则以量价波动的提升为主要特征，在论证分析过程中应用经典的模型，对内幕操纵行为进行理论推导，从而为实证检验提供理论支持。第二，在对国内证券市场发生的内幕信息操纵样本进行描述统计分析的基础上，实证研究了样本股票在超额收益、波动性、流动性以及贝塔系数等市场反应指标的动态特征，这些指标的动态特点不仅揭示了理论模型的相关推论、提供了一个从时间序列特征角度认识内幕信息操纵股票特征的途径，以达到从多维度分析内幕信息操纵市场反应的目的，而且也为建立一个综合性的指标评价体系提供了支持，为建立基于市场反应指标基础上的识别模型创造条件。第三，借鉴数据挖掘的思想，在采纳常用的Lo-gistic判别模型的基础上又引入了决策树判别模型，并进一步考察了Logistic模型和决策树模型在识别内幕信息操纵中的适用性，进一步肯定了决策树模型在以共线性较强的市场反应指标作为自变量的判别模型中优越的分析能力。　

　　本课题的实证结果显示：(1)根据市场反应的一系列时序图可以发现，内幕信息操纵在内幕信息公告之前股价呈现上升趋势，给市场投机者带来了超额收益；与此同时，市场的波动率也随之上升；流动性也在操纵期间大幅提高，并随着公告日的到来而上升。(2)通过基于事件窗口［-30,1］的市场反应变量的决策树模型，在不失简洁性的前提下能够在信息公告后第二日就可以得到75%的预测准确率(logistic模型具有87.5%准确率)，这也为中小投资者、监管者尽快识别内幕信息操纵股票，减少投资损失、避免市场大幅波动创造了条件。(3)决策树模型的结果还表明在市场反应众多指标中，波动率指标在识别内幕操纵样本中具有最高的信息含量，其次是累计超额受益率。　

　　由于消除内幕信息操纵是一个复杂的系统工程，需要从多个角度着手，但如本课题所论述，短期内从司法层面加强内幕信息操纵的监管具有一定的局限性，因而从技术层面提高对案件的识别能力则相对更加务实些。因此根据课题的研究结论，我们认为监管层可以考虑建立一个基于本文结论的内幕信息操纵的判别体系。在构建内幕信息操纵判别体系过程中，有必要充分借鉴数据挖掘的方法，利用Logistic模型和决策数模型等金融工程工具，建立内幕操纵识别技术与体系。通过实时监控，考察重大公告乃至市场重大传闻所涉及股票的前一段交易时间内的市场反应特征，并建立一个基于这段时期的判别体系，以便尽早识别内幕操纵，对投资者进行保护。由于操纵时间是影响操纵危害程度的主要因素，因此引入数据挖掘系统(或者开发相应的智能分析模块)、建立判别体系将会同时起到预警、减少内幕信息操纵对市场负面影响等作用。　

　　我国基金业绩评价误差的实证研究　

　　◎渤海证券有限责任公司、南开大学经济学院　王晓国　

　　截至2005年底，共有基金218只，基金总规模4714.86亿份，基金总净值4691.16亿元。基金规模的不断壮大，基金品种的不断创新，导致基金业的利益主体日益增多和利益关系日趋复杂，基金业绩评价作为各利益主体理清利益关系的平台，也因此成为管理层、理论界和实业家关注的焦点。从已有的研究成果看，基金业绩结论分歧很大，市场对基金的能力和可信度表示强烈质疑。可见，准确度量基金业绩，避免或减小误差，已经成为各界当务之急的课题。本文研究评估方法是否影响我国证券投资基金业绩评价结论；如果是，影响有多大？　

　　研究思路是首先控制样本时段和容量选取，采用常用评价方法，得出我国证券投资基金的业绩结果，构建诊断业绩误差的研究基础；之后再分组对比各种业绩关系，诊断业绩误差的大小和方向。具体结构如下：　

　　研究表明，从证券投资基金业绩评价的流程看，造成基金业绩评价误差的人为因素无外乎四个：样本时段和容量选取不当，运用的回报率不妥，所选的基准组合代表物不准，所用的评价模型不当。实证发现，　

　　(1)运用回报率不妥的误差大小为年利率0.47-8.02个百分点，误差幅度在0.05-7.51倍之间。　

　　具体说来，如果基金决策频率按周进行，用月回报率指标度量基金业绩，要比其实际业绩小年利率0.47-8.02个百分点；并且证券选择能力偏小，市场时机选择能力偏大，两者合计相差幅度在0.05-7.51倍之间。反之，如果基金决策频率按月进行，用周回报率指标度量基金业绩，要比其实际业绩大年利率0.47-8.02个百分点；证券选择能力偏大，市场时机选择能力偏小，两者合计相差幅度在0.05-7.51倍之间。　

　　(2)人为基准组合选择偏差导致基金业绩误差结果是，证券选择能力误差程度在年利率0.02-4.99个百分点之间，误差幅度在0.003-3.02倍之间；总能力误差程度在年利率0.02-0.07个百分点之间，误差幅度在0.012-0.042倍之间。　

　　(3)所用评价模型不当的误差在年利率0.6011-9.5346个百分点之间，误差幅度在0.05-9.53倍之间。也就是说，如果基金没有证券选择能力，运用TM模型或HM模型会评价出证券选择能力；反之，如果基金既有证券选择能力又有市场时机选择能力，运用詹森模型会低估基金的证券选择能力。　

　　研究结论建议，评价基金业绩时，选取回报率指标应考虑基金的实际建仓频率和投资节奏，确定业绩基准组合宜参照基金招股说明书或其公开披露的业绩盯住目标，运用评价模型应区分基金是主动投资型，还是被动投资型(指数型)后，再适当选用匹配模型。　

　　投资者行为及政策含义------交易制度和产品创新的微观基础　

　　◎海通证券股份有限公司、香港理工大学会计与金融学院、香港中文大学商学院　杨海成　陈工　孟芮萌　

　　本文利用某证券公司提供的近五万个个人投资者账户，以及近三百个机构投资者账户在1998年5月到2002年9月的交易数据，深入研究了中国证券市场投资者动量策略行为和羊群策略行为的结构特征。投资者的羊群行为和动量行为是行为金融学里一个比较典型的现象，传统的金融理论无法解释此现象。投资者的羊群行为和动量行为，不仅导致了巨大的股价泡沫，使得市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，加剧了中国股市的波动，降低了市场的运行效率。同时，长期以来，以中小散户为主的个人投资者被认为是中国股市波动剧烈的主要原因，而各类相关研究主要集中在针对股价收益率上，很少有研究是针对投资者交易行为，尤其是针对个人投资者的交易行为。最近的公开统计数据显示，截至2005年11月30日，中国证券市场上A股账户数量约七千万户，其中持有证券余额为零的账户数为4471.1866万户，占比高达63.68%，从侧面显示部分投资者的交易不频繁甚至已经退出市场，也有理由相信，交易频繁程度不同的投资者，其交易特征或许会有本质不同。　

　　另一方面，随着股改的进行，业内对于修改交易制度和建立金融衍生品市场的讨论也日趋激烈，本文希望通过考虑包括个人投资者在内的所有投资者在羊群行为和动量行为方面的特征，特别是交易频繁程度不同的投资者在行为特征上的差异，可以为完善交易制度和进行金融产品创新提供一定的微观基础。　

　　将个人投资者按照交易活跃程度分为积极投资者和消极投资者两大类，同时与机构投资者做比较。我们发现：　

　　机构投资者具有显著的羊群行为和基于股价较长期表现的正向动量行为，个人投资者具有显著的羊群行为和基于股价较短期表现的反向动量行为。强度上来看，个人投资者的动量行为和羊群行为均强于机构投资者，其中，交易不频繁的投资者在两种行为上表现最为强烈；从变化趋势上来看，机构投资者在牛市的动量行为强于熊市，个人投资者动量行为年度变化趋势不明显，同时，机构投资者羊群行为逐年增强，个人投资者牛市的羊群行为强于熊市；从买入和卖出羊群行为上来看，机构投资者买入羊群行为非常严重，而个人投资者的卖出羊群行为相对较强。　

　　投资者过高的羊群行为和动量行为，是市场效率不高的一个客观指标，适当通过市场制度建设，引导投资者的投资行为，降低羊群行为和动量行为强度，可以提高市场运行效率。基于前文的分析，我们建议：　

　　1、放开T＋0交易。放开T＋0交易可以活跃市场，增加市场的流通性，而有可能增加非理性投机、降低市场效率则是市场普遍的担心。从交易行为的微观基础上来看，频繁的交易并不是导致羊群行为和动量行为的显著原因，对放开　T＋0交易会降低市场效率的顾虑是不必要的。　

　　2、推出做空机制，建立理性有效的衍生品市场，利于完善价格发现功能，可以为资金提供灵活的规避风险的手段，降低羊群行为强度，提高市场效率。　

　　3、扩大市场容量，完善上市公司优胜劣汰机制。随着价值投资理念日趋深入人心，客观上造成众多投资者追捧部分绩优股。扩大市场容量，尤其是扩大业绩优良的公司的容量，可以有效得降低羊群行为。而市场的退市机制不健全，绩差股的炒作往往会增强投资者的投机心态，这也是造成个人投资者短期反向动量行为的原因之一。　

　　4、继续大力发展机构投资者。机构投资者有较专业的研究和交易人员，行为相对理性，综合来看，机构投资者具有较低的羊群行为和动量行为，大力发展机构投资者，可以降低投资者羊群行为、动量行为对市场的影响，利于市场稳定发展。　

　　5、规范证券咨询机构。个人投资者在专业知识上的欠缺，容易受到咨询机构的影响，特别是咨询机构的“黑马推荐”或者“免费赠股”等方式。规范证券咨询业务，可以降低个人投资者的羊群行为，体现证券市场的“三公”原则。　

　　评委点评：　

　　产品制度类(B类)　

　　点评人：张景华中国银行董事　

　　一等奖文章：后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略　

　　本文题目耐人寻味，研究方法新颖独特，逻辑性强，是一篇质量较高的研究论文，其特色主要包括：　

　　首先，本文的题目引人注目，“后股权分置时代”与当前的证券市场背景相吻合，具有很强的时代背景，研究主体是“大股东”相当明确，研究意义是“市场影响和监管策略”较为清晰。　

　　其次，本文的研究方法新颖独特，体现在如下两个方面：第一，目前国内研究引进金融数量工具是非常必要的，总体而言，目前国内研究运用的数量工具不是太多了，而是太少了，而本文引入理论模型进行分析，大胆且独特；第二，本文着重于演绎推理而非实证分析，演绎推理应该在不同历史时期扮演不同角色，正如一位证券界前辈所言，“不要什么事都从头做起”，在当今鼓励创新的时代背景下，应大力提倡这种研究方法。　

　　最后，本文的政策建议与前面的理论推导具有很强的逻辑关系，提出的建议实践性强，对监管部门有着一定的借鉴价值。　

　　针对本文的研究视角及研究内容，提出两点补充：　

　　第一，必须从全球的视角研究大股行为。我国上市公司所有权结构和大股东行为并非我国所独有，事实上在全球各国市场都能找到例证，如“一股独大”、“隧道效应”在东南亚、欧洲都存在，股权分置的例子在美国纲纳斯达克市场(一家

墨西哥公司)也存在，因此参考世界各国的研究成果和改革实践对我国资本市场的发展和创新有重大意义。此外，引入世界各国数据，以全球化眼光进行研究，有可能得出不同的结论。　

　　第二，本文详细讨论了股权分置改革后大股东行为对资本市场的负面作用，但忽视了大股东对发展和稳定资本市场的积极作用。以香港为例，按照相关法规，大股东可以在12个月内自由买入和卖出1%的股份，通过低买高卖，稳定股价。另外，公司大股东运用直接控股和间接控股相结合的方式，一方面可以到达30%的控股比例，另一方面可以在反收购活动中发挥积极作用。