招商银行三板斧开路H股 香港基金经理只看定价

　　陈宜飚 贾玉宝

　　7月20日，招商银行(600036.HK)公布即将于8月召开的临时股东大会提交决议的内容，其中三项内容引发外界关注：首先是招行决定向A股股东派发特别分红，每10股分配现金红利人民币1.80元(含税)；其次，招行宣布高管股票增值权激励计划，将每一份股票增值权与一份H股股票挂钩；第三，大幅度调高了其独立董事和外部监事的报酬，独立董事和外部监事的报酬标准从每年8万人民币骤升至30万(税前)，其中担任监事会主席的外部监事每年税前更达到60万元。

　　基金经理的定价担忧

　　“这些政策明显是为了加快推进招行的H股进程。”香港辉立

　　香港软库金汇投资银行总裁温天纳认为，招行特别分红属于一种“惯例”做法，在香港，也有不少公司为了照顾原有股东，会在新股上市前将未分配利润以特别分红方式派发。

　　“此外，近期招行A股价格偏高，使得H股的发行会有难度，而此次特别分红之后，招行A股的价格会有压力，因此不排除这是有关方面进行价格调整的手段。”温天纳说。他同时表示，如果真是有这种想法，他很怀疑目前的派息水平能否使A股股价冷却。

　　温天纳认为招行的实力毋庸置疑，但对招行能否顺利发行H股，他仍表示一定疑虑。

　　“招行的业务很好，盈利水平也不错，特别是它的网上银行业务很有竞争力，而且历史包袱也少，坏账率很低，即使在国际上，它的声誉也很不错。”温天纳说，“问题就在于，今年这么多的银行来香港上市，中国银行(3988.HK，601988.SH)刚上市，后面又有工行和中信银行，他们一个是以规模取胜，一个可能是以定价取胜，那么招行自己有什么卖点？如何与工行和中信银行进行定位区别？”

　　在这种情况下，目前招行的A股价格高企不下，可能会是招行急需解决的难题。温天纳提醒说，去年民生银行(600016.SH)几乎就要在香港上市，由于当时的市况不好，加之民生银行无法平衡A股和H股的价格，最终导致中止当年上市计划。

　　“招行也有这方面的风险。”温天纳不无担心地说，“一方面A股的价格很难低过H股，而另一方面H股的投资者几乎不会接受以A股的价格为定价。”他的建议是，招行在定价时应该参考已经上市的中资银行，“目前香港的大市方向尚不稳定，招行应该比它们的价格有个折让才行”。

　　基金经理陈煜强也持类似看法。“我们对招行很有兴趣，现在问题的关键就是在于它是否有合适的定价。”陈直截了当地说。从交通银行(3328.HK)到建设银行(0939.HK)，再到近期的中行，“合适的定价”一直是这位基金经理的口头禅。

　　陈煜强眼中的“合适定价”显然与A股投资者相去甚远。“在香港，根本不会有人像A股那样由供求决定定价，这里更接近国际标准，投资者主要看的是银行的P/B值(股价/账面)。以目前中、建、交三行的情况来对比，我们认为招行的P/B值定在2-2.5倍左右会较有吸引力。”

　　记者随后采访的一些基金经理均表示了和陈煜强相似的观点。一位私募基金的经理说，招行他们一直在关注，但是如果定价过高，不排除他们放弃投资。“现有的分红策略还不足以使A股价格大幅度下降。”他颇担忧地说。

　　不过，有接近招行承销团的人士称，招行的定价问题已经有了方案。“应该不会有问题，承销团和招行在这方面已经达成了一定的共识，肯定不会因为这个问题而搁置上市计划。”这位人士说，“一个初步的想法是两个市场按照各自的规律进行。”不过该人士没有具体透露，是否此次特别分红也是“定价策略”的一部分。

　　招行董事会秘书兰奇称，特别分红并不是定价策略的一部分，只是为发行H股平衡新老股东利益之举；再则，公告所言尚不包括今年上半年的可分配利润，而这块也要拿来分红的。“我们了解到，其他发行H股的公司也有类似做法，这应是一种通例。”

　　激励计划对利润影响有限

　　对于招行刚刚推出的高管激励计划，陈煜强称，“类似的股权激励计划在国外是颇为流行的，但是自从香港采用新的国际会计准则之后，有关的股权激励将需要列入损益表，这会影响到公司的利润，因此很多公司都已经不再采用这种做法。”

　　兰奇则称，是否影响到公司利润，这里有个成本的投入问题，而采取哪种方式要根据政策和公司具体情况而定。由于内地股民在持有香港

　　温天纳则认为，从理论上说，的确有影响，但是从整体数额来看，影响并不大。“这种做法对股东利益的摊薄程度很小，我们更主要的还是看招行的业绩表现。”

　　他还透露，目前中国不少地方政府部门规定，有关股票认购证收益不得超过员工年薪的40%，超出部分将予以注销，招行实施的是虚拟股权，不知道会不会有类似的规定，如果有类似规定，对于投资者也是个保障。

　　对此，兰奇称，这个难以评价，实际上，股票增值权激励和其年度薪酬之间是有一个平衡的，其间有个消长的反关系。

　　温天纳担心的是，如果这种权力没有受到约束，很可能会引发类似安然公司的事件。“它会不会导致一些高管在上市之后，为了股票增值权利益而提供虚假财务数字？”

　　兰奇称，这里有个转换和逐步完善的过程，正如公告所言，一旦法律障碍被解决，招行董事会“将考虑将股票增值权转换为股票期权”。

　　不过香港投资家对于招行提高独立董事和外部监事的报酬均无异议。“招行在香港上市之后，或许需要有海外的独立董事或是外部监事人员，依提高后的薪酬来看，在香港属一般水平。”一位基金经理说。