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本报记者 李 佳
上海报道
“谈判将成为我们近期的主要工作之一。”一家基金公司投资总监向记者表示。
从6月22日开始，长江电力(600900)高层及保荐机构兵分五路，对北京、上海、深圳的基金公司进行了“地毯式”的造访。
这已是长电与基金公司的第二次正面交锋。
长电方案
“他们带来的是一套综合方案，以股价维护、公司价值提升以及认股权证为整体来设计，主要措施有六项。”一位参与谈判的基金公司人士表示。
这一提交给基金公司等机构的长江电力股权分置改革权证综合方案(征求意见稿)具体内容主要是：
第一，长江电力资本公积金转增股本与送股。
长江电力以资本公积金向全体股东每10股转增0.223股，共新增股本1.75亿股。非流通股股东将所获转增股本全部送给流通股股东。此外，5家发起人股东按持股量的10%送股给流通股股东。通过上述措施，流通股股东总计每10股获赠1股，流通股股东持股比例由29.61%上升到31.87%。
第二，用三峡基金置换提高葛洲坝电价。
三峡总公司承诺，在本改革方案实施后，每年用约5亿元三峡基金，来提高葛洲坝电站电价。置换计划实施后，葛洲坝电站综合电价水平将由0.1599元／kwh提升至0.189元／kwh，使长江电力每股收益提升0.04元。
第三，三峡总公司股份增持计划和长江电力股票回购计划。
三峡总公司股份增持计划：在股权分置改革方案实施之日至认股权证发行股权登记日期间，如长江电力股票价格低于7.31元(2005年最低价格)，三峡总公司将增持长江电力股份，准备用于股票增持的资金为20亿元。
长江电力股票回购计划：自认股权证发行股权登记日至其后6个月内，长江电力准备20亿元准备资金用于回购公司股票，股票价格低于每股7.31元时，将实施回购计划。
第四，三峡总公司长期持股承诺。
三峡总公司承诺长期保持对长江电力的控股地位，2015年前对长江电力的持股比例不低于55%。
第五，增加发电量与提高现金分红比例。
三峡总公司将采取系列措施，使三峡电站“十一五”期间发电量比计划提高约500亿度，提高长江电力每股盈利。在此期间，将长江电力现金分红比例由现有的50%提升至65%，显著提升股东的现金红利收益水平。
第六，发行认股权证计划。
为将公司的长期价值转化为股东的当期收益，长江电力计划发行认股权证，通过认股权证这一纽带，将三峡总公司对长江电力的支持和长江电力良好的成长性转化为现有流通股股东当期可实现的收益。认股权证关键要素如下：
发行时间：方案实施日后递延三个月
发行方式：按每10股派发2份，无偿派发
发行数量：16.06亿份
权证期限：24个月
行权时间：到期日，预计为2007年10月
行权价格：每股6元
预计募集资金：96.37亿元，用于收购三峡机组
交易限制：三峡总公司派发权证行权前不交易，其他权证可上市交易
行增发之实
“两周前谈的时候他们的情绪就相当抵触，态度也很生硬，表示不送股不派现。最后双方关系搞得也很紧张，差点与一些基金经理吵起来。长电的人说‘你们卖吧，就放马过来’。”一位参与长电方案讨论会的人士说。
那是6月10日，长电与基金公司的第一次接触就如此剑拔弩张。
当日，长电下跌超过3%，成交8000多万股。10-15日，长电连续4天阴跌不止。
“向你透露一点，我们那天真的卖了，我让手下的基金经理将长电全部抛出。”一位基金公司投资总监向记者表示。
12天后，长电提出的“每10股送1股派发2份认股权证”的综合方案对流通股股东作了些许让步。
“这其实是个增发圈钱的方案。注意看他的第六条条款，是上市公司长江电力发行认股权证，并不是大股东发行认股权证，也就是说要重新增发股票，利用国有股减持的机会做了一次再融资。”一位基金经理说。
但是，利用权证来融资，是权证出来的最主要目的之一，也是国际上普遍的做法。
“只有10送1股的部分是对价，是针对流通股股东的定向补偿，其他都不是对价。那些各种维持股价的措施，是为了强调长电的资金实力，让所有的流通股股东都参与融资。况且6元的配股价又不低，远远高于其净资产，在这样一个相对弱市的情况下，以10送1的逻辑搞接近100亿的再融资，基金肯定会不满意。”申银万国分析师杨国平表示。
“长电为对价付出了45亿，还准备了40亿用于回购和增持计划。当我们问保荐人这40亿为什么不直接送现金，他们哑口无言。实际上，我们私下了解到，长电也是觉得自己已经为市场作了很多贡献，公司的价值非常高，基金你们就尽管卖，我们用不着给流通股股东支付那么多的对价。”一位基金公司人士表示。
“现在的对价太低了，我们认为还有修改的可能性，如果不改变，这个方案没法谈。”一位基金公司的投资总监认为。
一些基金提出了这样的方案：10送3，或者接受现金，不要权证；或者是大股东发行认股权证而不是上市公司发行，即不增发。
“为什么送1股，这一部分来自资本公积金的转赠股本，每10股转赠0.223股，转赠给非流通股股东的部分转送给流通股股东，折合下来，支付给流通股股东的比例就是10送1。实际上，真正支付给流通股股东的比例只是10送0.78。”一位基金公司研究员表示。
“如果长电方面还是坚持这个态度，那么它改革失败的可能性很大。宁可否决它(的方案)，也不能让差的方案通过。现在基金只能靠投票权来保护自己，如果让差的方案通过，会对后来试点的公司形成坏的示范作用。如果差的方案被否，大盘上涨的可能性也不是没有。”上述投资总监表示。
6月24日，一位业内人士向记者透露了与长电谈判的最新进展，长电方面的态度是10送1是送股的底线，但是其他条件可能还有谈的余地。譬如，行权价可以再低一点，或者考虑送一点认沽权证。
宝钢得利？
相较之下，宝钢股份(600019)的方案显得优惠很多，据接触下来的基金公司反映，起码他们的态度好很多，不会那么强硬。
宝钢向机构提供的股权分置改革意向性方案大致是：方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得宝钢集团支付的1股股份、2份认购权证和5份认沽权证，在支付完成后，宝钢股份的非流通股份即获得上市流通权。其中认购权证、认沽权证的行权价分别为4.18元和5.12元，存续期12个月，属于欧式权证。
另外，宝钢集团承诺：自其所持股份获得流通权之日起，24个月内不上市交易或转让；在前项承诺期满后，宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售的股份占宝钢股份股份总数的比例在12个月内不超过5%，且宝钢集团通过交易所出售所持股份的价格不低于5.63元／股(考虑IPO、增发因素，截至2005年6月10日的宝钢股份A股加权平均价)。自其所持股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份A股的比例将不低于67%。
“宝钢认购权证、认沽权证的价值要根据股价的变化来算，如果按照6月17日4.89元的收盘价，除权下来4.6元左右，股价的历史波动率30%，大致算下来4.5元左右，则认购权证的价值至少等于4.5-4.18＝0.32元，认沽权证的价值至少为5.12-4.5＝0.62元，因为认沽权证的份数较多，因此跌得越多认沽权证的价值越大，宝钢的方案在跌的时候体现的价值较大，非流通股股东支付对价的期初价值约在每10股3.74元。按照Black-Scholes模型(BS模型)计算，宝钢的权证方案折算下来相当于10送1.8股左右。”一位基金公司金融工程部人士介绍说。
他认为：“权证方案对于上市公司来说，特别是未来对自己股价有上升预期的公司来说，可以延迟收益实现的时间，在长时间内保持股价相对稳定的状态。不像送股的公司，送完了就没了。权证这种方法，对于宝钢这样的公司来说，如果股价下跌，认沽权证对流通股股东提供的保障作用比10送3的方案还高。如果股价上涨，对于非流通股股东来说，支付的对价也比纯粹送股小一些。不过像宝钢方案这种马鞍形套利组合，如果股价波动不大，流动股东获得的权益并不大。”
“宝钢增发后，每股净资产达到4.03元，大股东又承诺5.63元以下不减持，认沽权证、认购权证等于说上了双保险。经过我们测算下来，如果宝钢股价低于3.84元，宝钢的溢价率就要变成0，大股东要蒙受一定的损失，所以大股东有动力维护股价。即使全流通后，比如说宝钢跌到3.00元，流通股的每股价值还可达到4.36元，如果跌到4.18元，流通股的每股价值为5.07元，如果跌到5.12元，流通股的每股价值会为5.8元。”杨国平说。
对于宝钢的方案，基金依旧不满足。
“我们还是希望10送2.5-3，不要权证方案。”上述投资总监说：“不考虑长电的因素，如果宝钢能够10送2以上，市场将会大涨，如果能够10送3，可以说会引领一个相对牛市的开始。”
当基金公司将怒火倾注在长电上时，宝钢会否得到基金的宽容对待呢？
何以拒绝权证
“长电的资产更稳定些，从国家的战略意义上来说，长电可减持的非流通股要比宝钢少一些。”招商证券分析师谢秉稚说。
根据2005年基金一季度季报公布的十大重仓股统计，按6月17日的收盘价计算，共有93只基金持有8.99亿股长电，总市值达到75.35亿元，占其流通股的38.66%；同时有61只基金持有6.64亿股宝钢，总市值34.61亿元，占其流通股的18.79%。
基金的态度很大程度上决定了这两大重仓股方案的存亡。
“对世界上所有的机构投资者来说，很少有单纯通过权证的杠杆效应作投资，都是组合管理的模式。这会引发很多投资策略的更新，例如组合套利，如用认沽权证和股票组合进行风险对冲，用认购权证、认沽权证和股票组合进行风险套利，权证的风险还是相当大的。”上述基金公司金融工程部人士指出。
交易所积极推出权证产品创新，而基金公司都不约而同地“拒绝权证”。
“我们要吃快餐，直接送股或现金，这样便于计算。现在拿到权证方案，我们都要算半天，别说中小投资者了。权证问题比较复杂，对对价的认识各家基金的看法都不会统一，流通股股东能得到的权益难以界定，送股能很直观地看到非流通股股东向流通股股东支付的对价是多少，能得到多少的利益。”一家基金公司投资总监说。
像宝钢这种方案，据专业人士的测算，宝钢未来股价下跌的可能性不大，也就是说其认沽权证使用的几率并不大，这样一来，非流通股股东实际上支付的对价比直接送股(如10送1.8)要小。
对于大盘蓝筹股来说，采用权证的方案，市场对有多少股票、在多长时间内、以何种价格进入市场都有明确的预期，减少市场的波动性。
无论长电也好，宝钢也罢，以及其他涉及股权分置改革的试点公司，非流通股股东与流通股股东的博弈正进入攻坚状态，最终的方案或许离我们很近，或许尚远。
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