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李海滨:从马钢股份的投资价值看基金投机思路


http://finance.sina.com.cn 2005年12月22日 09:11 中国证券报

  银河证券 李海滨

  马钢股份(资讯 行情 论坛)自1993年募集资金上市之后,再没有进行过融资,股本也没有改变,公司的经营持续稳定。因此,马钢股份的投资价值,相对于普通投资者来说,更容易计算,更适合作为标本。

  面对这样的标本,基金如何投资,也更容易显示出基金的投资取向。为此,我们首先从马钢股份的投资价值入手,来分析基金的投资行为特征。我们选取了1994-2004年十一年的数据作为分析样本。这是可以选取的最长时间段。期间,马钢股份经历了多种经济环境的变化,代表性非常强。

  我们认为,股东从公司投资中,只能获得两块收益,一是期间分红(我们选择了税前分红),二是股东权益增值。马钢股份1994年每股净资产1.85元,2004年每股净资产2.7元,净资产增值0.85元,同时,公司期间分红合计每股0.565元。两项收益合计1.415元。

  根据马钢股份历史波动特征,我们假设了股东的三个买入价格。即净资产、波动中间价、波动高位均价,并列出上述表格。我们看到,如果股东按照净资产买入马钢股份,11年收益率高达76.48%,比同期银行一年期定期存款累计收益57.62%还要高,年均高出1.076%。从投资者风险与回报需求角度分析,即使按照净资产买入,1.076%的风险回报也太低了。但是,从市场11年运行轨迹看,马钢股份的最低价格基本上在净资产附近。这就是说,投资者对马钢股份这样稳定性很强的公司,更愿意支付流动性溢价。

  所谓的流动性溢价,其实就是期间或然性上涨的机会。显然,A股市场面对投资与投机的选择时,更愿意选择投机。

  2003年基金集中介入马钢

  接下来,我们来分析基金在马钢股份投资过程中所展示的行为特征。在2002年之前,几乎很少有基金投资该股。2002年12月31日之前,有三只基金进入前十大股东名单,合计持股占总股份0.17%。2003年6月,有5只基金进入大名单,合计持总股份的0.78%;2003年12月,有4只基金进入大名单,合计持有总股份的1.09%,达到持股高峰;2004年6月,持股数下降,3只基金进入大名单,合计持有总股份的0.45%;2004年末,只有一只基金进入大名单,持有总股份的0.27%。基金集中进入马钢股份,是在2003年,恰是钢铁行业高增长时期。

  从1994年之后,马钢股份的净资产收益率持续维持在3%以下,但到了2003年,猛增到18.67%,2004年则增长到20.51%。显然,基金进入马钢股份的主要理由,就是业绩短期高增长。同样,基金短暂持股之后退出马钢股份,也是因为钢铁行业在

宏观调控影响下业绩预期将会下降。

  基金的投机本质

  2003年下半年是基金介入高峰期,期间马钢股份的平均价格是4.21元,基本上属于该股价格高位区。按照11年收益测算,基金当时买入该股时,从投资价值角度分析,预计年度收益应该在-2.5%左右。

  有的投资者可能会说,不可能从这么长时间角度来分析公司价值,只能对三年左右的业绩进行投资。但是,马钢股份2002-2004三年的税前分红也只有0.465元,今后的分红不仅高于这个水平的概率很小,而且不排除重新跌入微利状态。况且,作为投资者,不可能指望三年内收回绝大多数投资成本,更不可能指望三年内股价不会下跌。

  基金以高于净资产80%的价格买入

股票,显然从一开始就是违背价值投资规律的。我们得出的唯一结论就是,基金在买入马钢股份时候,基本没有考虑公司的投资价值,而是有一个简单假设:即公司短期业绩增长,会刺激股价继续上涨。如果股价涨上去了,就可以逢高卖出,从而获得股价上涨收益。

  优质钢铁股价值凸显

  回过头来,再通过马钢股份的股价,看看钢铁股的投资价值。在钢铁类上市公司中,比马钢股份业绩稳定的公司不少。但是,由于市场过分担忧钢铁股短期业绩下降,已经造成不少优秀的钢铁股交易价格低于净资产。

  我们认为,按照2.50%的年度平均利率,按照客户要求风险回报为年度平均利率的一倍,即年度收益率为5%计算,马钢股份的合理投资价格,应该在净资产价格附近。如果投资者认为未来利率平均水平高于3%,那么,价格就应该对净资产有10%以上的折价。而对于业绩稳定性高于马钢股份,净资产平均回报率高于马钢股份的钢铁类股票来说,低于净资产的交易价格,显然属于低估。最近有不少QFII大量买入部分钢铁股,应该是非常明智之举。宝钢股份(资讯 行情 论坛)的稳定性与收益率显然高于马钢股份,交易价格低于净资产,对于长期投资者来说,无疑是一座金矿。

马钢股份11年股东投资收益表
95年买入价格 2005年净资产价格
卖出收益
11年利息成本 年均利息成本 投资年均收益 超额年均收益
1.85 76.48% 57.62% 4.22% 5.30% 1.08%
3.3 -1.06% 57.62% 4.22% 0.00% -4.23%
4.5 -27.44 57.62% 4.22% -2.88% -7.10%


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