幻影与真实：对冲基金与高油价之谜

　　本报记者 田毅 发自美国

　　“你是环境专家吗？”一位投资者问。

　　“不。我只是个交易商。”一位对冲基金管理者答。

　　“好！我将给你钱！”投资者说。

　　现在不少能源对冲基金交易者间都流传着这个对话。这是一个有关“绿色交易”的能源期货品种。

　　绿色交易市场(Green TradingMarkets)其实就是能源环境金融市场，它包括新能源信用交易、排散物交易等。其主要方式是用金融工具将资本市场和环境保护市场联系起来，进行近期或远期的金融衍生品交易。现在，因为周期长、影响因素多、价格变动大等，对冲基金人士非常看好这些“绿色交易”，“绿色就是黄金”。相对于目前的能源市场，300亿美元对冲基金的确只是个零头。但这个能源市场的小“零头”成长得异常迅速，利润和风险同时高涨

　　不过，对冲基金本身还没有明确的定义，美国先锋对冲基金国际顾问公司VHFA的定义是“采取私人合伙公司或有限责任公司的形式，主要投资于公开发行的证券或金融衍生品。”而前美联储主席格林斯潘则用“有少数十分老练而富裕的客户”、“避开管制”、“追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率”来界定对冲基金(见图1)。

　　据《对冲基金情报》2006年公布的调查显示，目前全球对冲基金总资产已经超过1.5万亿美元，其中美国、欧洲对冲基金总资产分别为1万亿美元和3250亿美元，这些资金分散于至少8000只对冲基金。而1994年全球约有4000只对冲基金，总资产不过1900亿美元。(见图2)

　　其实大部分的对冲基金规模并不大。资本总额在5亿美元以上的仅占5%，约有四分之一的对冲基金总资产不超过1000万美元。

　　至于能源对冲基金的数量和资产，目前大家估算不一，一般地认为目前大约有200只基金(1994年约为20只)控制着400亿~500亿美元资产。

　　按投资方式分，目前参与国际能源，特别是石油期货交易的对冲基金主要有两类：宏观对冲基金(Macro-Hedge F u n d)和能源对冲基金(E n e rg y -S p e c ificHedgeFund)。前者关注的市场广，在不同投资市场间确定适当的投资组合。它不仅在不同的商品期货市场(如金属、能源、农产品等)之间套利，还在商品期货市场和金融证券市场之间跨市套利。

　　能源对冲基金则专注于能源市场投资，它的规模要小些，主要由过去在国际石油交易中有丰富经验的交易商发起成立。所以，“专业知识背景”是现在不少对冲基金咨询公司的一面旗帜。

　　相对于目前2万亿美元的能源商品市场和4万亿美元的能源物资市场，300亿美元对冲基金的确只是个零头。但这个能源市场的小“零头”成长得异常迅速，利润和风险同时高涨。

　　而据笔者了解，全球几家大型对冲基金和投资银行今年都增加了招募能源分析人员的力度，美国一些学校的相关专业的毕业生也抢手起来。现在的高油价并非供需矛盾所致。有人再次把责任集中到能源期货市场，特别是能源对冲基金身上

　　“历史总是重复自己吗？似乎不那么简单吧。”5月，西蒙斯国际公司总裁西蒙斯(Simmons)在休斯敦的办公室里向笔者自问自答道。他的意思是，25美元一桶的油价是太低了，而70美元一桶也许并不是最高。

　　这个众多国际能源公司的投资者认为，没有增长其实是不正常的，80%的世界人口还使用着非常少的石油和天然气，而人口仍在持续增长。

　　埃克森美孚勘探公司的规划总裁佩尼(Payne)则预测到2030年，全球能源需求将在2005年的水平上增长50%，80%的增长部分来自发展中国家的需求。

　　和很多人一样，西蒙斯和佩尼都认为能源投资非常重要。“供给太少了，机械太老了，员工也太老了。”西蒙斯说。不过佩尼认为供给完全可以适应需求，而西蒙斯则对此并不乐观，他说欧佩克以及全球石油供给的剩余能力是非常“纤细的”。

　　或许他们是站在勘探和投资的角度，所以鼓励资本的进入。对冲基金等投资者也看到的是这些。

　　笔者得到的一份资料的确显示了2004年几十家国家石油公司的发现和开发完全成本比2003年大幅增加，但勘探支出在总费用的比例继续下降。这既是技术提高的结果，也确是投资动力不足的体现。而这些公司用于购买石油储备和支付中间咨询公司的钱却增加不少。

　　不过，另外的一部分人则认为现在的供给和需求本来就是基本平衡的，现在的油价是扭曲的，偏高了。

　　一位美国研究者分析说，美国能源部曾测算，石油勘探、开采、运输等方面的成本约15美元，加上一倍左右的利润，原油的合理价格应在30美元~34美元之间。由此可见,如果

原油期货价格停留在50美元以上，石油投机商的利润确实非常可观。

　　“按现在的勘测和供给，就是40年、70年后都不会出现什么石油短缺。不过问题是供给方和需求方的分歧越来越大。”一家国际大型石油公司的亚太区老总向笔者评论说。

　　有人继续分析道，从供需来看，石油是天然资源,本来就是用一桶就少一桶,总有会用完的那一天,如果用这个道理说明目前的油价上涨,那么油价早就该涨到天价了。所以现在的高油价并非供需矛盾所致。从能源产业的投资来看，2004年10%的投资增长率应该也不是很低。

　　所以，这部分人多认为如利用中国石油需求和进口来做文章，不少是出于炒作目的。他们再次把责任集中到能源期货市场，特别是能源对冲基金身上。“基金持仓时间较长，持有比例适中，是市场里的积极力量。它们是市场流动性的一个来源，而且不具破坏性。长期看它们有利于减少市场价格的易变性。”有报告这样辩解

　　面对众多发展中国家和人士的指责，基金公司似乎并不在意，他们要的是利润。而美国纽约商品交易所(NYMEX)则专门为此作了研究。

　　“基金持仓时间较长，持有比例适中，是市场里的积极力量。它们是市场流动性的一个来源，而且不具破坏性。长期看它们有利于减少市场价格的易变性。”该报告这样分析。

　　6月6日，在NYMEX回复笔者的邮件中，特别点出：你可以发现，(基金交易额占总交易额)是很低的，它们仅交易着3%的原油和9%的天然气。

　　笔者还取得了另外一份基金研究机构的报告，这份报告仿佛就是篇能源对冲基金“自辩书”。

　　1.是石油对冲基金推升了油价约8~20美元/桶吗？

　　——不！它占的比例没人们想的那么多，也是长期利于稳定价格的。

　　2.是对冲基金把牛市搞砸了吗？

　　——不！市场上主要的力量是共同基金、养老基金和各种政府基金。

　　3.是对冲基金的疯狂运作让长期投资者不敢进入能源市场吗？

　　——不！其实恰恰相反，是石油市场结构性老化和投资不足的供需矛盾推动了价格的高涨，而非对冲基金起到决定性作用。

　　“认为是对冲基金造成了目前这样的状态，这种想法过于简单了。”一家对冲基金公司管理者也对笔者说。

　　没有人看不到对冲基金的套利，分歧仅仅是影响的程度。笔者注意到，在石油期货市场，一些养老基金、政府机构性基金都在其中，而且数量确实远远超过对冲基金，它们应该是市场中更基本的因素。不过在一定的时点，在“羊群效应”的引领下，对冲基金作用可以放大很多。

　　美国商品期货交易委员会资料显示，根据最近数据，以对冲基金为主的非商业交易商，持有原油期货仓位最高时达到了32.9%，最低时也有24.5%，远高于以往。他们的任何动向都会导致市场的剧烈波动。另据德意志银行的分析资料表明，在过去两年中，世界原油交易中的投机活动增加了一倍。

　　现在对冲基金和其他投资者在这个漫长的能源产业链条的上、中、下游都是赢利的，这无疑加剧着资本进入速度

　　事实上，除去争论，对冲基金对能源市场的改变确实越来越大了。

　　传统上的石油市场是石油生产企业和消费国占主导，而现在，在连续几年对冲基金等力量的改变下，似乎一个新的三角关系正在形成：对冲基金、投资银行和石油公司。

　　改变以往结构的方式主要是对冲基金和投资银行，它们不单进行石油期货交易，还积极通过购买石油储量、能源公司

股票、与能源业相关的债券和兼并能源类资产等方式参与到能源投资中。

　　有分析还认为，不要多久，对冲基金和投资银行就会成为石油公司的最大金融来源。而在两者背后支撑的就是私人资本，现在私人资本的流动已占全球资本流动1/3，不久前世界银行发布报告说，2005年是私人资本流动创纪录的一年。

　　关键是现在对冲基金和其他投资者在这个漫长的能源产业链条的上、中、下游都是赢利的，这个新变化无疑加剧着资本进入速度。

　　产业资本和虚拟资本比例的急剧变化是近几十年的事。而2004年，全球商品贸易额只有不到7万亿美元，而货币交易额已经超过700万亿美元,可以说,在当代虚拟资本的运动规模已经是产业资本的100倍。

　　另一方面，金融衍生产品目前至少1200种，这样一些纷繁复杂的品种，既给人们带来了利益也增加了未来和现在的不确定性，风险也前所未有地激增。

　　近年来，全球经济的良好发展拉动石油需求异常旺盛，世界石油市场供需状况正在悄然发生“根本性”和“结构性”的变化。“根本性变化”即世界石油市场供需状况正在由供过于求向供需紧张转变；“结构性变化”就是世界新增原油的品质趋向于中/重质含硫原油和以油砂、合成原油为主的非常规原油。

　　应该说，正是国际石油市场根本性和结构性的变化趋势，加之不稳定的地缘政治局势、美元贬值、恶劣天气对石油生产和消费的影响等因素，成为推动国际油价不断上扬的根本原因。美国的庞大储备和价格体系其实不是高油价的受害者，反而从整体来看，美国可能是国际油价上涨的受益者

　　人们都在问：为什么这么高的油价没有带来世界经济的衰退，经济反而一直在高增长之中？

　　要回答这个问题就必须分析作为世界上两个最重要的价格：货币价格(利率与

汇率)和商品价格(石油是其中最重要之一)之间的关系。而要分析它们的联系，就不得不面对这些所有问题的根本：美国战略与石油市场。

　　人们在问：高油价会使美国吃亏吗？事实上，美国的庞大储备和价格体系非但不是高油价的受害者，反而从整体来看，美国可能是国际油价上涨的受益者。

　　美联储利率政策、美元贬值的主要推动者，无论主动(如美国海外公司汇回国内的利润降低所得税税率)还是被动的政策，它们都使美国保持高额国际资本流入，改善着它的国际收支平衡表。因为，油价是以美元计算的,油价越高,流入美国的国际资本就会越多。

　　有估计认为，价格每增加10美元中，石油生产国只拿到2美元，其余纳入美国荷包。而按每年石油的国际贸易量为23亿吨计算,在每桶30美元的时候,流入美国的国际资本不低于5000亿美元,涨到每桶70美元,流入美国的资金就可以增加近7000亿美元,总量会超过1.1万亿美元,如果到了每桶100美元,流入美国的资金还可以再增加5000亿美元。

　　双赤字运行的美国经济，尤其是贸易赤字是导致美元持续走低的原因。 2 0 0 4 年财政年度(2 0 0 4 .1 0 ~2 0 0 5 .9)赤字高达4130亿美元，经常项目赤字 2004 年超过6000 亿美元。

　　弥补美国贸易、财政赤字的另一个好办法就是更多的吸引国际资本，尤其是庞大的石油出口国的“石油美元”流回美国变成美国的银行存款、国债等证券资产。可以说，美国高消费快速负债部分得益于这些“石油美元”的流入。

　　美元贬值是油价持续高走的一个重要推动力。将2004年名义油价按汇率的同比贬值幅度折算到各年可以发现，西德克萨斯中质原油，布伦特和欧佩克2004年名义油价只相当于2001年的约32、30和28美元/桶(见图3)。

　　按美国历史经验，美元每贬值10%，贸易赤字就可减少1个百分点。

　　但这样致使欧佩克国家实际购买力下降，所以他们亦没有动力降低油价，甚至可能有动力希望油价恢复到“合理”水平上。甚至前不久有中东政府官员表示，如果美国对伊朗动武，则国际油价要涨到每桶250美元。

　　长期来看，美国不会放弃美元的强势地位，它已经开始担心欧元的强大会破坏美国资金来源，但短期为扭转贸易赤字，美元贬值策略是个直接的好办法，而这必然促使油价上升。

　　至于为什么近年来美联储调高联邦基准利率后，大量资金还涌入能源市场，其实答案美联储暗示过了，这样的调高仅仅是恢复利率的正常水平。这样做更大的意思其实不是担心通胀，而是在严峻的双赤字下保持美国资产持有者收益，刺激外国投资者继续购买美国证券资产的措施。可以肯定的是，对冲基金和石油期货的亲密关系还将继续一个阶段。“不过在崩塌之前，谁也不知道什么时候市场会崩塌”

　　强健的骏马和牢靠的马鞍是好骑手稳定发挥的两张底牌。而现在对于国际石油市场和资本市场来说，到了保住“马鞍”的时候了。

　　先让我们回到对冲基金。去年的油价高涨可能让出口国获得了8000亿美元的额外收入，这些资本一部分购买西方国家设备，另外一部分则流向美欧资本市场，股票、有价证券和各种基金是其重点。这也就是为什么对冲基金供应充足的一个重要原因。

　　问题是，虽然相对几十万亿美元的国际资本和1.5万亿美元的全球对冲基金，进入能源市场的对冲基金不过约400亿美元。不过，谁知道现在它进入的速度究竟什么时候能停下来呢？无论对冲基金现在的持仓多么合理，其“羊群效应”必然越来越被放大。要知道，能源期货市场相对股票、债券市场容量是较小的，也就是说波澜可能更大。

　　容量之外的问题是对冲基金的平均利润率。按现在资本的进入速度，在油价保持相对不变的情况下，利润率的摊薄会加速。而到了一定的时点，众多低利润者会离开，其现实影响不难想象。

　　另外一个“马鞍”是国际收支平衡。必须关注的是石油美元流向何处。上世纪70年代，石油出口国将大部分美元储蓄通过伦敦和纽约的银行变成了拉美国家的贷款，而这为80年代的金融危机埋下伏笔。

　　现在，如果西方资本市场再有大的起伏，那么这些石油出口国的资本将何去何从？以高企的欧美地产泡沫为主要体现的欧美高负债消费，不得不让人手心捏汗。

　　人们也不应该忘记安然。几年前它还是垄断着1500多种能源商品衍生交易的巨型公司，现在它的老总们纷纷获罪。虽然能源期货垄断交易的情况不存在了，但不要忘记安然事件的导火索也是因为使用能源对冲手法而损失巨大，导致公司高层不得不靠财务造假来掩盖。