二季度为传统淡季 避险基金短中期表现可望回升

　　欧宏杰

　　2006年第一季度，全球股市都交出了亮丽的成绩单，道琼斯工业指数(资讯 行情 论坛)几乎创下历史新高；日经指数冲破17,000点大关、上探18,000点；香港股市冲破17,000点大关，创下五年新高；欧洲区则纷纷回到2000年高点位置，早先进场的投资人几乎都能获得可观的收益，但没有进场的投资人必定很心急，看着指数不断上扬，偏偏第二季度是传统淡 季，在深怕追高的心理下，只能看着投资机会不断流失。此时，股市多空皆可获利的避险基金可望再度成为投资人关注的焦点。

　　避险基金自2005年至今表现并不算特别突出，因此市场中讨论的声音在逐渐减少，最主要的原因在于避险基金的目的是追求正向报酬，因此极为重视风险，遇到全球股市多头时期，其绩效往往较大盘逊色，而在股市空头时期，才能发挥其最大的功效。展望2006年未来的三个季度，避险基金或许仍不能成为投资主流，但在利率已趋近高位、市场波动性也在逐渐减小之际，投资人的资产组合中也应适当加入部分类型的避险基金(例如期货管理与趋势跟随)，作为相对稳健的投资组成部分。

　　历史资料显示，避险基金在多头时期的表现并不见得能胜过大盘，这是因为许多避险基金本身都持有空头的部位，因而拖累了绩效，加上避险基金的投资门槛不低，普遍在十万美元以上，因此在牛市时，避险基金并不能引起市场多数投资人的关注。但统计全球股市过去十年各月份报酬表现，可以发现第二季度下跌的几率很高(见图1)，因此，投资人不妨考虑将资金再度投入多空都可以获利的避险基金，规避股市下跌的风险，同时掌握资产增值的机会。

　　2005年避险基金绩效

　　产生大幅差异

　　综观2005年避险基金，其整体表现依旧稳健，全年共上扬了11.45%，而2006年前2个月也出现了3.57%的正收益，不过，相较于全球主要股市的涨幅，避险基金对投资人的吸引力明显下降，仅总体经济型、趋势跟随型、合并套利型等紧随股市表现的避险基金表现较为优异(2005年企业并购案盛行，也带动了合并套利型避险基金的表现)，而可转债套利、危难证券、固定收益等相对价值策略类型的避险基金表现则明显有所失色。

　　期货管理策略为首选

　　避险基金种类繁多，哪些类型能够在第二季度脱颖而出呢，期货管理策略值得特别留意。顾名思义，管理期货策略重点在于管理，与一般避险基金追求降低风险的目的有所差异，管理期货策略着重在管理市场的风险(波动性)方面并藉由波动性来获利，根据彭博资讯统计资料显示，市场波动性越大，管理期货策略的避险基金绩效就越好，两者之间有着高度的相关性，加上近年来无论是股市、债市、原油、黄金、贵金属市场的波动性都高于往年，可以说为期货管理策略型避险基金提供了非常理想的操作环境。

　　若由统计资料细分，可以发现，市场波动性与管理期货策略的避险基金绩效除了高度相关外，还具有一定的时间落差，市场波动性往往领先管理期货策略的避险基金约一至两个月的时间，也就是说，当投资人发现市场波动性在逐渐加大时，管理期货策略的避险基金往往会在一至两个月后开始有更佳的表现。

　　市场中普遍把芝加哥选择权交易所(CBOE)波动率指数(Volatility Index，VIX)视为股市的风向标。波动率指数是描述股市波动程度的一种方法，它衡量股指选择权的变动情况，也就是买权和卖权押注股市升跌的比例。就芝加哥选择权交易所(CBOE)市场波动率指数来看，目前的市场波动率指数普遍落在15以下，这个数字距离2002年该指数创下的40高位，差距达一倍以上，也比过去十年的长期平均值20还低，加上其在10的位置已经打下三重底，底部已经确立，因此，从市场波动率的角度来看，已经到了长期投资的布局时间点(见图2)。

　　期货管理型避险基金可完善投资组合

　　期货管理型避险基金又称“商品交易顾问(CTA)”，起源于20世纪70年代末至80年代初的华尔街，当时主要是交易商用作对冲市场上非传统的商品期货契约，因为交易商认为，投资环境不可能完美无缺，投资人也不会永远保持理性，因此市场并非一个效率市场(能完全反映所有因素的市场)，市场价格也无法正确地反映所有的信息，因而存在着套利的空间。时至今日，期货管理型避险基金已经成为市场上最主流的避险基金策略之一(见图3)。

　　投资期货管理型避险基金最大的好处就是其投资范围非常大，并没有限定投资工具与投资地区，因此其不但与传统股市、债市，甚至房地产市场的投资有所区别，也能将资金投资到全球任何一个地区，目前全球主要的期货管理型避险基金可投资的工具包括股票、债券、货币、贵金属、基础金属、农产品及能源等，足以让投资人享受到非常高的风险分散效果。

　　期货管理型避险基金虽然与传统的投资工具相关性非常低，但它们之间并非呈现反向关系(见图4)。事实上，以股市为例，当股市下跌时，期货管理型避险基金在大多数时间内仍能缓慢上涨，因此呈现负相关性。但当股市大涨时，期货管理型避险基金的涨幅往往不如股市，使两者间呈现较低的正相关性。唯有股市呈现缓涨格局时，两者的相关性最高。可以说，期货管理型避险基金是一种比较着重于下档风险的稳健型投资商品，若以股市、债市、商品期货等等传统投资工具来比较，其较偏向债市，但是收益则明显高出许多。

　　时间点是重要考量

　　在避险基金的各种策略中，管理期货策略的绩效表现向来优于其他类型的避险基金，但是其波动性也偏高，属于中等风险的投资，比起一般套利型投资或是股票中立型的投资一年约有5%左右的收益，管理期货型的避险基金收益率要高出许多，每年可达两位数。不过要注意的是，管理期货型避险基金由于波动性高，下跌时幅度也很深，因此，投资人操作管理期货型避险基金的重点就在于买卖的时间点。据统计，过去十年期货管理型避险基金普遍在2、3、4、11等4个月份有超过5成的下跌机会，因此投资人可以考虑在5月份与11月份低点作约半年的中期投资布局，获利会优于全年的收益(见图5)。

　　除了时间点之外，另一个要注意的重点是基金的规模，统计2002年到2005年管理期货策略型避险基金的年化收益率(见图6)可以发现，基金规模与基金绩效似乎呈反向关系，这几乎是所有基金的通则，因为基金投资组合的设立是以分散风险为目标，对各单一投资标的往往都会设有投资上限的规定，这样做的好处是可以分散风险，但是当经理人看好某特别标的时，往往也只能投入部分资金，无法重仓获取更高的收益。

　　再以避险基金来说，许多获利都是源自市场的不效率性，例如指数与期货间的差价，因而引发经理人买低卖高的套利行为，但是这些不效率性引发的价差会因为正反向的买卖行为而使价差收敛，无法大量获利，且价差机会并非时常出现，为了不让资金闲置，经理人可能会先将资金投入其他标的，这又可能形成资金配置的落差，而市场中的买家有成千上万，经理人无法掌握每一个投资机会，种种限制都造成基金规模增大、收益却无法对等提高的现象。

　　因此，投资人买卖避险基金前，应先审视本身的投资属性，风险规避型的投资人应尽量挑选资产规模较大的避险基金给予资产更大的保值空间，而风险承受度较高的投资人，则应选择中小规模的避险基金来强化投资的获利。

　　一般来说，市场将避险基金依规模的大小分为三类，基金规模小于5,000万美元者称为小型基金、5,000万-5亿美元规模则归类为中型基金、基金规模达5亿美元以上者就是俗称的大型基金。

　　利率将持续上扬 不利相对价值策略型避险基金

　　事实上，2005年至今，避险基金表现不尽理想有很大的一部分原因在于全球进入升息周期，升息会导致债券收益下跌，让投资部分占整体避险基金比重约达1/3的可转债套利与固定收益等类型避险基金的表现不佳(见图7)。

　　目前美联储已经连续升息达16次，美国联邦准备利率也已经达到5.00%，按照美联储新任主席伯克南2、3月份的谈话来看，今年6月份美联储仍然会持续升息，目前美国公债交易商认为持续升息的可能性高达九成以上。而全球第二大经济体欧洲、第二大经济国日本也都在第一季度先后表示将进入升息期，日本更将摆脱零利率时代。升息对于相对价值策避险基金包拓股票中立策略型、固定收益套利型、可转债套利型都非常不利，可转债套利策略最受到的负面影响最大。

　　一般来说，可转债套利型的避险基金最主要的操作策略就是买进可转债、放空标的个股。但是在一个利率上扬的环境中，债券价格往往是往下跌的，而股票往往因为整体经济的好转而上涨，因此，对可转债将会产生负面的影响，而2004-2005年的投资环境正是如此。美联储自2004年6月起一连升息16次，对于可转债套利型避险基金的经营的确是异常艰难，特别是未采取反向避险或是Rho避险的基金，表现更是令人失望。

　　另一方面，全球油价自2004年起开始大幅上扬，至今仍在60-70美元/桶以上高位徘徊。高油价带来的是高通膨效应，物价不断升高的结果造就了高利率环境，不少传统债券利率不见得能高过定存利率，这也是相关套利策略难以吸引投资人的主要原因之一。

　　企业筹资转向IPO市场

　　另外一个值得注意的大趋势是融资市场的改变，企业融资管道众多，如发行债券或可转债，或是发行股票如IPO或DR，两者的时机性差异极大。在低利率时期，市场的投资机会与获利空间都不高，因此发行债券能满足投资人保本与高于定存收益的需求，较受市场欢迎。但是在高利率时期，企业考虑到信用利差的缩小和债券再融资的难度等因素，对发债的意愿就会降低，而市场也会倾向较高收益的投资机会，股票型的融资产品会远高于其他产品。

　　事实上，全球债券发行量在2003年达到高峰后已经连续两年下滑(全球可转债的发行量由2003年的900亿美元一路下降到2005年的600亿美元，2004年则是720亿美元)，反观IPO市场则呈现大幅成长。以这个趋势套用到避险基金的类型上，可转债套利、固定收益套利等较为稳健类型的投资策略表现自然不会太好。

　　套利策略宜慎选市场投资

　　至于许多保守型投资人非常喜欢的套利型投资策略，虽然整体市场有下滑的趋势，但投资人也不用全面放弃，至少市场波动性逐渐提高，有助于提升套利型策略如可转债所隐含的选择权价值，因此，投资人可以根据一些准则选出套利型策略中相对获利高的来投资，选择一个效率较低的市场就是一个很好的投资方向。

　　套利型投资看重的是套利机会与套利空间，举例来说，全球可转债发行量最大的两个市场是美国与日本，但是这两个市场的专业投资人、资金也都位居全球前二位，因此，每当有套利机会出现时，因为市场中的套利行为太多，这个套利机会会迅速被人实现获利而消失。这可以解释为市场极具效率，但也可以说套利获利的空间有限。

　　因此，投资人必须将目光投入开发中市场，也就是效率较低的市场，这些市场过去因为发行量不大或是流通性较差，没有被大量资金狙击，但随着金融商品在全球各地逐渐盛行，发行量与流通性的问题都渐渐得到解决，且更因为市场投资人较少，而创造了较多的市场套利机会与较高的套利空间。如东欧、亚洲(不含日本)等地区，都具备上述的特色。在整体大环境不利的因素下，这些着眼于新兴市场的套利型策略投资，应是偏好套利型策略的投资人较佳的选择。