避险基金风险来源知多少 是否真能做到稳赚不赔

　　欧宏杰

　　避险基金是一种标榜追求绝对“正”报酬的投资商品，具有多空皆可操作的特点，可以配合融资杠杆的操作，让全球投资人趋之若鹜。甚至过去为市场所诟病的法令“松散规范”问题，也在2004年10月份美国证管会(SEC)的会议后出现变化，SEC主席William Donaldson 在会中要求hedge fund 须向SEC注册登记，并为1940年的Investment Advisor Act 所规范 。因此更吸引了机构法人也纷纷投入，据HFR(Hedge Fund Research)的统计，至2004年年底，避险基金管理资产金额高达8,000亿美元，数目超过8,000只。预计2006年管理资产金额将突破1.2兆美元，数目超过10,000只，年复合增长率高达25%。

　　但由于近年来资金大量涌入避险基金，引起形成另一种投资泡沫的顾虑。

美联储(Fed)前主席格林斯潘日前警告，万一避险基金捅出娄子，金融市场可能面临风险，如果投资人撤资，会逼迫避险基金抛售

证券，对避险基金放款的银行也会受到拖累。据Hennessee Group估计，避险基金2005年4月份资产减少了1.75%，这是自2002年9月以来的最差月度表现，而德意志交易所公司两位高阶主管也因避险基金而下台，一度激起投资人紧张性抛售，全球股市都受到了一定的冲击。

　　避险基金优异的规避风险能力

　　从风险趋避的角度来看，避险基金理论上能有非常完美的表现，与传统投资组合相比较，是因为避险基金能针对空方建立部位，因此与传统投资组合的关联度并不高，这是投资人或基金经理人在构建自身投资组合时非常乐于见到的一点。

　　统计1998年到2004年之间全球各主要投资商品的报酬表现，不论是单纯的避险基金或是使用Fund of fund形式投资的避险基金，其出现单月负报酬的几率都远低于世界指数(代表单纯的股市)或是全球债券指数(代表单纯的债市)。

　　分解避险基金的风险来源

　　但是，投资人必然会有疑问，如果避险基金真的是稳赚不赔，为什么会发生如LTCM(Long Term Capital Management)的倒闭事件和老虎基金(Tiger Fund)在亚洲金融风暴中大起大落的现象呢？本文尝试进一步剖析避险基金，并特别针对投资风险层面，加以详细的探讨。

　　首先，据Capco在2003年3月所发表的资料来看，避险基金的主要风险可分为四大类(见图1)，包括营运风险(Operational Risk)50%、投资风险(Investment Risk)38%、生意风险(Business Risk)6%与其它风险(Multiple Risks)6%。

　　在投资风险方面，凡投资必会有风险，投资人可以通过避险基金的termsheet或公开说明书来了解其经理人投资组合理念与投资范围，套利策略(Arbitrage)使用比例高的基金经理人，其风险承担较低，但获利也会较低；而杠杆(Leverage)使用度较高的经理人收益率虽然能有效提高，但也会面临较大的风险。不过绝大多数的避险基金并不需要定时公布其投资组合，加上基金净值每月甚至每季度才公布一次，在透明度不高的状态下，其风险不容易有效降低。

　　相比较于投资风险，投资人能自主掌握的部分是选择基金管理公司，基金管理公司过去的绩效、规模、成立年限等等，都是投资人必须特别加以留意的，事实上，海外避险基金经常由许多有经验的基金经理人独立运作，加上避险基金多以私募的形式在市场流通，因此许多避险基金的公司规模都不大，资金部位与后台经验都不及成熟的国际金融机构，这些都是投资人必须特别加以留意的地方。

　　基金经理人的背景也是投资人应该特别关注的重点，按历史经验来看，避险基金的失败有50%都肇因于操作风险，例如不透明的信息及未被授权的交易等等。进一步分析避险基金的风险来源，营运风险所占的比重甚至超过投资风险，由此可见选择基金经理公司的重要性(见图2)。

　　另一方面，过去投资人在阅读避险基金的研究报告时，通常会被避险基金的正绩效报酬所误导，的确，避险基金比其他金融商品的弹性更大，更有机会长期创造优异的正向报酬，但由于避险基金的透明度与申报机制方面的不足，也会造成许多机构在统计避险基金表现时出现盲点。

　　根据MAR的资料，避险基金的平均寿命为40个月。只有约15%的避险基金，其经营维持超过6年，60%的避险基金的存活时间不超过3年。那么，众多研究机构长达五年甚至十年的避险基金绩效追踪从何而来？研究机构常会用两种方式来呈现，兹分述如下：

　　第一、使用仿真数据。避险基金在销售之初，为获得投资人的认可，往往会通过历史数据仿真其表现，藉以制造出长期稳定的正绩效。不过我们要提醒读者的是，过去的绩效并不代表未来的绩效，仿真的绩效也不代表实际的绩效。举例来说，如果避险基金主要采用套利策略进行操作，在未成熟市场中，因为市场竞争对手较少、交易员技术观念不足、衍生性商品环境及套利工具也未达完善等因素，可以期待超额报酬，并吸引大量投资与投机客进入。但是当某地市场环境渐趋完备，上述获利空间会迅速收缩，套利型避险基金经理人的绩效就会逐渐下滑，除非其移往下一个未开发市场，否则将难以持续享有高额报酬。

　　第二、寿命较短的管理公司资料并未加入统计。

　　前文曾经提及，避险基金的平均寿命是40个月，有许多避险基金甚至无法持续营运1年以上，寿命过短加上避险基金并没有被强制性地要求公布其操作绩效，使得许多研究机构在统计各类型避险基金表现时，无法完整地将这些寿命较短的避险基金也列入统计数据库中，这些较为负面的分子被剔除后，或多或少会把数据拉抬到世人所能接受的避险基金绩效之上。

　　Mark to Market 风险

　　避险基金的绩效还隐藏了另一种风险，即所谓的Mark to Market风险。由于避险基金经理人在公告绩效时的弹性较一般共同基金为高，因此，其投资组合价值的披露有可能按期初购买价格或是按市场最近实际成交价格两者中的高者来披露。

　　举例来说，如果避险基金经理在5月5日以50元价位买进台积电(行情 论坛)，在6月30日结算时，若收盘价低于50元，则经理人可能选择其出价格公告，隐藏未实现损失，若收盘价高于50元，则选择收盘价，以美化账面。

　　闭锁期风险

　　闭锁期风险指的是避险基金无法随时买卖的风险。一般来说，避险基金通常是采取每月(甚至每季度)仅提供一个交易日进行买卖的动作，一个月对于整体趋势来说，变化可能非常巨大，但投资人并无法通过出脱部位来有效规避本端风险。图3即显示出在考虑闭锁期的状况下，避险基金出现负报酬的几率将明显增加。

　　未经授权的交易

　　在避险基金的营运风险中，还有一项比重不高但极具杀伤力的风险因子，就是未经授权的交易。这是指避险基金经理人根据自己本身的判断，进而使用该基金或该经理人本身并未获得授权的衍生性商品或操作方式，导致基金净值出现预期外的波动，让投资人与基金管理公司蒙受损失。近年来最重大的案例就是英国霸菱银行(Barings Bank)破产案，该案例就是霸菱银行的衍生性金融商品交易员尼克·里森(Nick Lesson)进行了衍生性金融商品的超额交易与未经授权交易，导致有233年悠久历史的英国霸菱银行破产。

　　除上述风险之外，在不同时期也要慎选不同的避险基金操作策略，才能提高收益。举例来说，2005年全球股市受到油价、升息与经济成长动能减缓等负面因素影响，表现普遍不如预期，也影响到各种避险基金绩效，但放空策略型避险基金的表现却因而大幅优于其他策略，成为2005年表现最佳的避险基金策略。

　　除了避险基金策略影响报酬，其所投资市场的变化亦有影响，投资人选择单一策略或单一市场的避险基金，都如同买卖单一个股一般，必须面临一定的风险，甚至在经理人高度偏重单向策略并通过杠杆运用的时候，基金的风险将呈倍数的提高，一旦错误判断多空变化趋势，其损失将远高于现货投资。

　　因此，华尔街许多投资大师已经开始建议投资人最好不要把所有的资金只托付给一位避险基金的经理人，而不妨考虑投资更为稳健的基金中的基金(fund of funds)，通过多元化市场布局和各类策略交错运用，因应不同地区、不同景气，进行最适宜之市场配置和策略运用，并高度仰赖高复杂度之财务工程计算风险来进一步降低风险。