美入不敷支借债度日 日本年龄老化社会问题严重

　　1990年日本股市进入大熊市后曾有3次大反弹，第一次是1995至1997年由80日元兑1美元跌至150日元兑1美元，由日元贬值所引发，可惜1997年7月亚洲金融风暴后，日经平均指数又再回落(见图1)；1998年日元利率接近零，银行贷款利率只有1.5厘，又刺激股市反弹。随着2000年全球科网股泡沫爆破，日经平均指数又回落。2001年小泉首相进行改革，去年分析家认为改革渐见成效，令日股上升。最近小泉支持率急跌，因为过去3年半的改革只是“小改革”，基本经济环境并无改变，日本企业资产回报率仍较1975至1990年经济成长期低40%，上 市5000多间企业过去15年减少负债及增加营运效率，但大企业只占就业人口10%，占日本GDP少于20%，大量中小型企业仍然赚不到钱，担心1990年起日经平均指数第3次反弹又告完成，最近资金正从日本市场流失。

　　人民币将成第三种国际货币

　　布雷顿森林制度下，英镑与美元并存成为国际货币。1971年上述协议取消后，美元渐渐成为世界上惟一的国际货币，至1998年美元占全世界各国央行外汇储备66%，而各国欧洲货币加起来才占15%。1999年欧元面世，成为美元的竞争者，2002年各国央行外汇储备中美元仍占65%，欧元占19%。去年起亚洲各国央行十分努力去减慢美元汇价下跌，因为美元仍占亚洲各国贸易计算金额中75%(其中25%与美国贸易，50%与亚洲其他国家贸易)，部分理由是亚洲区内各国皆接受货币采用美元计价，在未出现亚洲货币之前，美元仍将是世界上最流行的货币，但所占比重正在下降中。

　　至于人民币在转为可自由兑换到扮演世界第三种流通货币方面，要走的路仍十分远。英镑由1971年起不再成为国际货币，经过30年反复回落，到2000年英镑才再回升！2001年起，未来美元可能同样出现类似1971至2000年英镑的走势，即反复回落30年！未来30年不但欧元所占比重上升(未来30年英镑或迟或早并入欧元)，同时相信30年后人民币将成为第三种国际货币，30年后世界国际货币应是三分天下。

　　面粉贵过面包现象在沪出现

　　复旦大学房地产研究中心估计，今年下半年起上海房地产将由求略大于供，转为供略大于求，上海楼价将出现回落潮。从供应上看，上海市政府最近加大中低价房供应；此外，去年开发的大量高价楼盘今年下半年涌出市场，将有500万平方米左右，预计今年上海新建商品房上市量达2400万平方米，加上去年存货，令总供应量接近3000万平方米。目前每平方米1万元以上的在建豪宅共有170多个项目，建筑面积达800万方米，将于今年第三及第四季推出市场。过去上海地产业利润率远高于30%，造成地产商盲目出价，今天上海土地招标价较出让房地产价格更高，面粉贵过面包的现象已在上海出现！

　　今年上半年深圳楼价亦飞涨，世界银行认为，衡量一个国家住房消费水平，房价合理水平是家庭年收入4至6倍，一旦超过12倍便需要警惕。北京去年商品房售价6847元人民币一平方米，是家庭年收入16倍；深圳福田、罗湖两区房价已高出7000元人民币1平方米，是深圳人年收入12倍，已到了危险水平。

　　银行贷款态度是调控寒暑表

　　今年全球银行系统表现尚可，标普报告却指出中国银行未来最易受冲击，主要是近几年中国制造业增长由银行贷款全力支持，一旦调控降温，后果可大可小。估计去年底中国企业未偿还贷款有四成属问题贷款，注销这批贷款成本达6500亿美元，相当今年GDP50%。当然，标普亦认识到，认为内地有巨额资金储备，足够维持存户的信心，而目前调控对冷却信贷需求亦有利。

　　当然，近年银行在推动内地经济高速增长下扮演重要角色，相对地承担的风险亦大增，特别是去年内地债券及股市表现萎缩，各行业由房地产以及工业发展依赖银行贷款比重由五成至八成不等，所以上半年中央指令银行收紧信贷作为调控手段成绩可见，估计第三季银行贷款的态度将是反映调控的寒暑表！至于内地国有商业银行来港上市肯定要放慢，因为此次调控造成的坏账肯定是天文数字，要好好修补。

　　越加息美元越弱　　

　　美国财长斯诺最成功的地方是令美元由强势转为弱势。2002年1月至今年1月两年时间，令美元兑欧元失去1/4价值；当人们相信美元将进一步下跌时，今年2月开始，美元又出乎一般人意料开始上升。日本银行共购入1380亿美元，是中央银行有史以来最大一次干预，结果美元从2月中到5月中反弹8%，美元5月中开始又回落；加上美国警告11月2日大选前美国可能受到另一次恐怖袭击，美元回落至1.2415兑1欧元。雷曼兄弟、瑞银、高盛证券本周继续看淡美元，估计可见1.25到1.27美元兑1欧元。此次美元虽弱势，但日元表现亦不强，估计日本银行不会入市支持美元。商业部估计，美国人海外资产少于外国人在美国的资产，由于美元利率低于外国利率，因此投资方面美国仍是净收益。高盛证券估计，如10年期债息高见6厘，美国收支赤字上升将相等于GDP1%；换言之，美国越加息美元可能越弱！过去美国经济增长有赖外资流入，根据高盛证券分析，过去12个月美国FDI(外资直接投资)是负1550亿美元，即外国人投资美国较美国人投资海外少1000多亿美元！目前美元最大买家是亚洲各国央行，但日本今年3月已关掉水龙头；中国则宏观调控，今年5月中开始的美元回落，有谁能帮他顶住？

　　有人认为，日本银行反通缩不力。事实上，1998年起至今，日本银行增加货币发行量94%，广义货币上升16%。商业银行以接近零利率吸收存款，1998年至今，日本一样无法摆脱通缩，即陷入所谓“流动性陷阱”，虽然资金成本接近零，但银行仍不愿冒险将资金借出去赚取利息，担心抵押用资产无法变现！利率是刺激人们冒险及为回报冒险的代价，良好企业可获低息，不良企业则须付高息。接近零利率代表金融界已尽全力刺激人们冒险，但银行却担心贷出款项收不回来而不愿冒险。

　　许多人以为CPI回落令经济不景，其实是不正确的。CPI只是消费物价指数，真正令经济不景的是通货收缩(或信贷收缩)。近代已很少真正通货收缩，但当一个地方信贷以年率20%增长，一旦下降至10%，所产生的效果已经有如通货收缩。作为中央银行，只可控制货币增长，却无法控制信贷增长。日本银行1998年至今大量加印钞票，但因日本企业及个人不愿借钱，作用不大。

　　美元开始回流世界

　　日本太老了！今年6月止，日本超过100岁的人口在过去5年上升1倍，已打破2万人；超过65岁的人约2400万，占人口总数16%，估计到2050年更超过35.7%；日本平均每个家庭只有1.29子女(东京更只有一个)，去年出生率只有1.32%，到2025年日本每两个工作人口将为一个65岁以上的人支付福利，是所有OECD国家之最。高税率令工薪阶层不敢生孩子，结果日本只会愈来愈老化。1945至1990年，日本从战后经济中复苏，1990年起50年日本亦由繁荣高峰期不断老化，而且很快将进入人口减少期。

　　美国入不敷支、借债度日，迟早有一天须增加储蓄。日本人口老化、福利开支上升，迟早有一天无能力吸纳美元。最后美元汇价值是多少？将由中国政府决定！过去10年(1994年至去年)中国已赚进不少美元，未来中国开始进入消费性社会(人均收入超过1000美元)，即一方面赚美元，另一方面用美元。过去25年中国人努力工作，赚来钱后除了必要开支便储起来，但近年开始增加消费。美元流入中国后，中国开始向世界各地购买食物、能源及原材料，甚至向海外投资，美元正回流世界；加上中国进入过度投资期，未来固定资产投资将放缓，即外资流入中国亦将放缓，此亦对美元汇价不利。未来美国只有不断加息去增加美元的吸引力，但在今天低利率下，利息开支已占美国财政开支20%，如利率向上，所占比重一再上升，势令财赤进一步恶化，反过来又导致美元汇价回落，进一步增加加息的压力，于是美元继续下跌……70年代的情况在21世纪又再重演。 　　□ 曹仁超