贝尔斯登首席经济学家：日货币政策立场彻底改变

　　贝尔斯登首席经济学家Malpass指出，目前全球金融市场的动荡反映出了地缘政治的紧张局势和美国的通货膨胀问题，但对日本加息可能导致“全球货币紧缩”的担忧则纯属空穴来风。

　　综合外电7月20日报道，贝尔斯登首席经济学家Malpass撰文指出，7月14日，日本将利率上调至0.25%。这开启了一个无疑将会是缓慢持久的加息过程，在经历了1991年至2004年严重的通货紧缩周期后，日本经济和利率结构正在恢复到更加正常的平衡状态。即使上调了利率，日本的货币政策仍可能在多个季度中继续保持宽松，同美国2004年至2005年通货紧缩结束后的宽松状况一致。

　　几个指标显示出日本的货币政策仍相当宽松。折合成年率0.25%的隔夜拆款利率低于0.6%的年度通货膨胀率水平，使实际利率仍呈负值，这是货币政策宽松的明显信号。这一利率水平也大大低于2006年3%的预期名义GDP增长率，使借款有利可图。由于黄金的日圆价格已比10年平均价高出了90%，日本央行(Bank of Japan)目前的货币融通性是上世纪70年代以来最有力的。

　　所有这些指标都将证明日本已经的确成功改变了90年代通货紧缩时的货币政策，并促使日本扭转此前的货币立场。当时的政策特点是实际利率较高、名义利率高于名义增长率、异常强劲的日圆推动了通货紧缩。随着货币政策的彻底改变，尽管劳动力人数下降，但实际和名义GDP增长率均达到了3%，失业率在5月份降至4%，为1998年以来的最低值。

　　由于通货膨胀滞后于货币政策，日本今后两年的风险──就像美国联邦储备委员会(Fed) 2004年和2005年的反通货紧缩趋向一样──在于它可能会提供过多的刺激。如果是这样的话，将使日本经济向

　　在7月14日的声明中，日本央行的语气有点类似Fed在2004年6月从1%的利率水平开始加息时的情况。日本央行称，将随着经济和物价的变化来逐步调整政策利率水平──这同Fed“有节制”加息的承诺类似。日本央行还表示：将在今后一段时期内继续保持货币环境的适应性。Fed在2003年采用了“将在相当长的时间里保持政策适用性”的语句，并在2005年11月前一直明确表示追求“适用性”的货币政策。日本央行还表示，将通过认真评价经济和物价来执行货币政策，这有点类似Fed目前“依靠数据”的立场。

　　部分分析师将日本的举措称为收紧货币政策，并表达了他们对全球经济减速的担忧。他们不是关注实际利率水平，而是强调日本名义利率的上升──上调就是上调。这个理论──不管实际利率多少，上调利率就将导致经济减速──导致了对2004年、2005年和2006年美国经济将减速的错误预测。即使在17次加息后，美国经济依然强劲增长。美国第二季度工业产值折合成年率增长了6.8%，高于第一季度的5%，为1999年以来的最高季度增幅。实际GDP继第一季度增长5.6%后，第二季度还有望达到3.5%，呈现出2003年以来的最快两季度增幅。

　　因此，日本从低位上调利率的做法不见得会导致经济减速，而是可能同美国的经历一样。随着美国从2004年开始加息，增长率高于预期，多余流动性带来的失真非常严重，通货膨胀率也居高不下：从2004年10月至2005年9月，美国消费物价指数上升了4.7%，目前的增幅仍达到了4%。

　　同美国一样，日本家庭是大债权人，而企业则在减债，说明其经济也将相对不易受到长期加息的影响。日本的利润增长相当强劲，但人们对通货紧缩依然铭记在心，这就产生了企业文化的谨慎一面。同美国一样，日本大公司的招聘和投资也非常谨慎，将库存保持在非常低的水平，为较小的渴望现金的公司创造了空间。

　　随着利率上调，教条的货币主义者将日本的货币基础减少视为担忧日本及全球经济增长前景的理由。2006年初，日本央行宣布并在随后减少了银行的准备金。这看起来不是一个好兆头。6月份的货币基础从1月份的9，690亿美元降至8，070亿美元。但与此同时，日圆的周转率却在加快。2005年，每1日圆平均被使用4.5次，而每1美元平均被使用16.2次。到2006年第二季度，日圆的周转率升至5.5次，由于加息导致持有闲置日圆的成本升高，周转率有望进一步上升。

　　重新审视日本提高货币供应速度带来的宽松信号就会发现，在最近缩减规模后，日本的货币基础仍然很大。日本6月份8，070亿美元的货币基础同美国8，050亿美元的货币基础基本一致，但美国的经济规模却是日本的近三倍。

　　日本提高货币供应速度的威力可能要大于规模减少的影响。由于日本央行有大量闲置资金，货币基础在2005年1月达到1.07万亿美元的高点，比Fed的货币基础高出40%。由于以前日本的利率基本为零，商业银行保持额外的银行准备金没有任何损失。而面对加息的前景，银行贷款将出现10年来的首次增长。

　　除日本之外，许多国家的名义利率都在走高，引发了有关美国和日本经济预想中的减速可能波及全球的讨论。但同这种看法恰恰相反的是，实际利率水平仍然普遍偏低，货币基础相对于GDP仍保持在较高水平。尽管世界各国接二连三地加息，但这四年来的全球实际增长率仍是70年代初以来最强劲的。中国第二季度经济增长11.3%，这主要是受货币稳定、农村的发展、农村减税和价格放开所推动。中国的农村收入增幅首次超过了城镇，为

　　西欧2006年的经济增长率应超过2%，由于高失业率和劳动力的僵化，西欧的增长率一般不到美国的一半。在2005年陷入停滞后，英国的房屋价格再度上涨，6月份通货膨胀率上升至2.5%。强劲的增长、商品价格居高不下和美国、中国、日本及欧洲通货膨胀率的提高都反映出适应性的提高，而不是全球货币的紧缩。

　　对日本而言，美国通货再膨胀的教训一目了然。实际利率水平是比名义利率的变化更好的指标。核心通货膨胀率比货币政策要滞后几年。当货币价值退出通货紧缩领域时（美国和日本分别在2003年和2004年实现了这点），通货紧缩就明显结束了。

　　美国可能会在今后几个月中转向遏制通货膨胀的立场，使日本有机会评估在通货紧缩之后阻止通货膨胀率上升的困难性。美国如何应对这一挑战将给日本货币政策提供重要的借鉴。