银河证券：下一步政策调控具有渐进性和连续性

　　银河证券首席经济学家左小蕾撰文指出，前期政策信号的效果不太明显，市场对下一步的政策调控基本形成共识，此次调控具有渐进性和连续性，透明度也有所加强。

　　据全景网7月19日报道，银河证券首席经济学家左小蕾撰文指出，国家统计局18日发布了相关经济统计数据。根据已经公布的数据，经济过热仍然是不平稳发展的主要问题，前期政策信号的效果不太明显，进一步的调控似乎是市场的共识。逆向调整经济周期的宏观调控政策不靠激烈的组合拳一次性到位，而是且走且调，渐进推进符合市场规律，也符合中国国情。

　　文章指出，经济指标超出预期。上半年GDP增长10.9%，高出2005年同期0.9%，超出近期一些权威经济部门的预测不少；固定投资增长29.8%，同比高出4.4%。这些指标都超出市场预期。上半年M2增长18.4%，M1增长13.4%，虽然比5月份的增长有所下降，但是，比年初央行确定的货币政策目标16%的增长高出2.4%。

　　虽然现在还没有一个合适的指标来界定经济过热，但是经济不平衡的局面加剧已很明显：经常账户和资本账户双顺差，国际收支不平衡；投资占GDP比例不断上升，已经达到50%以上，GDP增长三大驱动力不平衡；收入差距不断扩大带来与经济问题相联系的社会平衡发展，等等。对经济不平衡发展可能带来的结果，应该引起足够的注意。

　　文章指出，前期调控经济不平衡发展的政策效果并不明显。虽然中央已意识到经济过热这个问题，并采取提高准备金率等措施，但是银行不可能短期内发生根本性改变的利差收益模式、各地方政府投资冲动的现状，以及全球流动性过剩输入的大环境，始终制约着调控的效果。虽然公开市场操作和定向票据发行等相应的政策手段也用之于政策调控，但在上述给定的背景和约束条件下，也不容易达到预期的效果。另外存款准备金提升虽然有吸收流动性的效应，但真正执行毕竟不到10个工作日，政策的乘数效应远远没有到位。

　　M2增长回落，应该是政策调控的作用，但是综合其它数据，效果显然不够显著。为避免经济大起大落，

　　对下一步的调控政策有许多的猜测，文章认为，利率存在调整空间。前期对提升利率调控经济过热趋势有两方面的考虑。

　　第一个考虑是对提升利率可能增加人民币升值的压力的担心。文章认为，首先，美联储已经17次提息，美元与人民币之间的利差大约在3%以上，短期内赌人民币升值，必须考虑3%的机会成本的损失。中长期来说，不确定因素太多，短期利率的提升对人民币汇率的中长期变化的趋势不是唯一的影响因素。如果准确地理解中国汇率机制改革的“渐进性”，利率提升对人民币大幅升值的预期不会产生太大的中长期的影响。

　　其次，每一项政策都是有利有弊。在中国面对的目前全球流动性过剩的大环境下，提升利率可能不利于缓解流动性输入的矛盾。但是有利于调控中国经济目前过热的局面，减少经济中的不平衡。在鱼与熊掌不能兼得的利弊之间，我们当然应该以解决国内的问题为主，以国内经济的平稳有序持续发展为调控目标。

　　第二个考虑是提升利率对推动消费增长不利。经济学理论认为，利率提升，提升储蓄的收入，加强居民减少当期消费，增加储蓄的动机。但是许多研究表明，中国的消费增长与利率相关性不强。中国居民高储蓄率与将来的不确定性程度判断相关性很强，因此对利率小幅变化不是太敏感。换句话说，其他条件不变，不提升利率，储蓄特别是居民储蓄也不会下降，当期消费也不会增加。

　　文章认为，存款准备金的再提升不是没有可能性。但是观察7月5日准备金率提升后的政策效果，再思进退可能更合理一些。加大公开市场力度有非常直接和明显的效应。所以公开市场操作仍然可能是下一步配合其他政策调整，控制货币政策目标的重要工具。定向发行票据应该是一个非常有创意的奖惩分明的手段，比抽象的“窗口指导”而言影响更具体，可能成为以后政策调控的保留节目。

　　文章认为，至于提升人民币汇率来解决流动性输入问题的说法，理论上来说是有道理的。但是笼统地提出这样的建议还是过于含糊。人民币升值多少才能遏制升值预期是非常关键的问题。如果升值预期是20%－30%的升值，但是中国经济的承受能力不可能承受这样的升值幅度，那么非市场化的小幅度升值只能强化可能进一步再升值的预期，只能加剧过剩流动性输入的矛盾，所以汇率政策的大动作没有太多的空间。但是稳步推进QDII的海外投资也是可取之策。央行需要全面观察第一轮政策调控的结果再谋定而动。

　　文章指出，这次宏观调控与2004年的宏观调控比较看，有着非常不同的特点。

　　首先，政策以温和地发出信号的方式开始。温和的信号让所有参与主体保持一定的主动性，对培养调动经济体系自我调整的弹性空间，避免对经济造成直接的冲击，有非常积极的意义。存款准备金提升也从时间上留给市场很大的自我调整的余地。第二，调控与经济形势变化密切互动，调控的透明度也有所加强。国务院的常务工作会议通过媒体向市场传递对宏观形势的判断。央行发出信号以后多次强调，要关注经济数据的变化，并通过货币政策分析报告公开货币政策操作的情况。其他相关部门也发布宏观经济形势报告，保持与市场对经济形势的交流。第三，调控具有渐进性和连续性。小步连续调整的政策手法，显得更策略、更稳健，更游刃有余，更有灵活性，基本不用担心“硬着陆”的结局。