专家指出人民币汇率缺乏弹性将牺牲经济增长效率

　　银河证券首席经济师滕泰撰文指出，因为人民币汇率缺乏足够的弹性，中国正在付出高价进口、廉价出口的国民福利损失，并且将进一步牺牲国内经济增长的效率。

　　据中国证券报7月14日报道，银河证券首席经济师、研究中心主任滕泰撰文指出，因为人民币汇率缺乏足够的弹性，中国正在付出高价进口、廉价出口的国民福利损失，并且将进一步牺牲国内经济增长的效率。

　　文章认为，短期可能付出的代价包括：货币政策被迫跟随国外，承担其他国家经济调整的成本，丧失独立性；被动使用内部紧缩政策，牺牲经济增长，并且造成更严重的外部经济不均衡。从长期看，汇率升值的要求如果在一段时间内被压制，就会在下一个阶段以更强烈的方式表现出来，结果很可能会对本国经济造成更严重伤害。

　　文章指出，

人民币汇率缺乏足够的弹性是中国经济外部不均衡以及人民币流动性过剩的重要原因之一。由于人民币汇率弹性不足，并且按照购买力平价严重低估，所以造成中国商品的国际销售价格较低，在国内加工制造能力过剩的前提下，每年形成巨大的贸易顺差。不仅如此，不断强化的

人民币升值预期，还造成资本项目下的外币流入，从而形成资本项目顺差。

　　毫无疑问，当前中国所面临的外部不均衡和国内货币流动性过剩很大程度上并不是本国经济出了问题，而是美国和美元的问题造成的。美元作为国际货币，通过购买其他国家的货物或到其他国家投资等方式进入流通，这样就必然带来美国的国际收支逆差以及美国巨大的海外债务??在美国经济规模走过了高速成长和扩张的历史阶段以后，这必然带来美元流动性泛滥和美元长期贬值。中国主要以美元作为国际贸易结算货币和国际储备货币，因此在人民币汇率弹性不足的情况下，美元兑其他国家货币持续贬值就造成人民币低估。低估的本国货币汇率造成中国国际贸易更大的顺差和资本项目顺差，形成巨额外汇储备占款和相应的人民币发行过多，美元的流动性过剩问题就成为人民币的流动性过剩问题。

　　由于汇率缺乏弹性而被动输入美元流动性过剩的问题必须引起重视。事实上这个过程刚刚开始，如果中国的人民币汇率弹性不及时扩大，就会更多地用中国国内经济成本去承担美国和美元的问题。

　　文章指出，浮动汇率的调整需要汇率本身的升值或贬值来完成，顺差时升值，逆差时贬值；固定汇率的调整却需要通过国内的整个价格体系和各种市场的调整来完成均衡的实现。浮动汇率能够保持一个国家经济政策的独立性，固定汇率却把国外的问题输入到国内。在人民币缺乏弹性的汇率政策下，外部的资本价格、商品价格变化都将传导到中国，从而使国内利率政策、其他金融和财政政策失去原本的效力。

　　事实上，中国的实体经济各项指标都非常健康。除了个别非贸易部门（比如

房地产）可能存在投资过热之外，对于一个大国起飞经济而言，整体并不存在投资过热；对于一个面向全球市场的开放经济而言，也无所谓生产过剩。当前的紧缩政策本质上是为了对付外部输入的经济问题而动用国内的政策手段，其结果是非常有害的。

　　文章认为，中国同美国经济一个本质的结构性差异在于：美国有很大的金融虚拟经济和相对较小的实体经济；而中国具有较大规模的实体经济和相对过小的金融虚拟经济。因此美国的货币政策可以主要针对金融资本市场、兼顾对实体经济的影响；而中国货币政策却必须主要面向实体经济，兼顾金融虚拟经济的风险调控。如果中国的货币当局像美联储一样过多地关注金融价格、金融指标、资产市场价格，而被动跟随美国的加息周期，用国内经济调整的巨大成本额来替代外部调整，其成本是巨大的，其影响也将是恶劣的。

　　文章指出，实现国民经济外部均衡必须依靠汇率等外部调整手段。本币升值有紧缩效应，加息也有紧缩效应。但是用加息、加存款准备金率、以及进出口税收等国内货币和财政政策手段来替代升值，不但不会解决外部均衡问题，反而会造成国内经济的进一步不均衡。

　　当然，中国的外贸依存度比较高，过于频繁的汇率波动对中国经济发展是不利的，因此不宜采取完全的浮动汇率。

　　对于一个有庞大金融市场的国家而言，货币流动性过剩的问题不会在短时间内造成显著的泡沫，而对于中国这样只有狭小金融市场的国家而言，人民币流动性过剩首先造成债券市场的价格高估和到期收益率过低，从而加大债券市场的风险，进而会造成股权资本市场的价格高估，并最终引发整个金融和资产市场的泡沫。

　　正是因为房地产、金融资产、大宗商品等资产价格的上涨吸纳了过多的货币，替代了消费品价格的上涨，才形成当前的低通胀、高增长的良好局面??但是这种替代是暂时的，长期的流动性过剩必然导致通货膨胀时代的来临。

　　事实上，温和的国内通货膨胀政策也是一种对冲本币升值压力的现实选择。但是低估的汇率会损失国民福利，输入的紧缩政策会降低投资率、减少消费率、牺牲经济增长效率就不是很明智的选择了。

　　对于升值会带给出口企业不景气、增加就业压力的可能性被大大地夸大了。事实上加息、加存款准备金率等国内紧缩措施对经济和就业的影响也一样??凡是总量紧缩性的政策都会降低景气度、减少就业机会，为什么偏偏对内部打压毫不手软，而对外部紧缩手段的使用却如此恐惧呢？

　　中国很多制造业企业的毛利率的确不高。但是并不是说如果升值5%，原本15%毛利率的出口企业毛利率就降到10%了。事实上按着现在的汇率折算，很多上述企业的产品国内外市场价格差在100%以上。比如同样一件中国玩具在国内市场的售价是50元人民币，在美国可能是50美元??800%的价格差，为什么我们的企业只拿到15%的毛利率？这显然是在国内生产商、国内出口商、国外进口商、国外商业中间商、国外消费者之间的价值和利益分配问题。

　　假设人民币不升值，而是贬值10%，上述企业的毛利率也不能长期保持在25%以上，而是经过很短时间的竞争和分配，仍然只拥有15%的毛利率。反之，我们可以想象，如果人民币升值10%，全球仍然需要中国企业制造的商品??经过一段的博弈之后，这些企业还可以拥有15%的毛利率。

　　所以，在升值过程中，中国大部分出口企业都应该能够博取到足够的生存空间，具体手段包括涨价、建立和掌握海外销售渠道、提高自身生产效率、更多地采用人民币进行国际贸易结算、外汇远期对冲等等。事实上，如同美国、德国、日本的企业在面临本币升值300%以上的历史过程中都能够生存、发展一样，中国企业也能够在升值过程中发展壮大，石油、铜等原材料在过去一两年里涨价超过300%，中国企业不是都消化了吗？如今，那些实行浮动汇率政策的国家，每年本币汇率波动20%左右是家常便饭，这些国家的经济不是很健康吗？

　　如果一个国家连续多年持续高于全球经济增长率，同时国内物价稳定，各部门劳动生产效率不断提高，本币升值就是长期必然的趋势。

　　中国的经济增长本质上是一个人口现象，伴随着人口活力的经济高速增长至少可持续到2035年以后。因此人民币升值是一个不可能改变的历史趋势，如果选择长期压制、集中释放的日元升值模式，后果不堪设想；反之，选择像联邦德国马克、美元的相对平缓、分阶段升值方式，即使是300%的升值幅度，分到30年中每年的升值幅度事实上也是很小的，大约每年3%-4%左右，不会对本国经济和就业造成实质性伤害。