中信证券：加快人民币升值应是货币紧缩首选

　　中信证券发布的宏观经济研究报告认为，加快人民币升值既能抑制外部需求，又有助于缓解贸易失衡问题，应当是流动性紧缩政策的最优选择。

　　据中国证券报7月13日报道，日前，中信证券发布的宏观经济研究报告认为，中国的宏观政策需要兼顾多个互相矛盾的目标，注定了任何宏观政策都会是妥协的产物。这也是前期的调控政策未能达到应有的效果的根本原因。对于下半年的货币政策选择，中信证券认为 ，加快人民币升值既能抑制外部需求，又有助于缓解贸易失衡，应当是货币紧缩首选。

　　从4月至今，尽管紧缩措施频出，但是4-6月份的信贷和投资等宏观数据表现依然强劲。中信证券的研究报告认为，前期的调控仍然起到了一定效果，否则信贷投资过快增长的形势还会更为严峻。调控预期与现实之间存在较大差距，主要是以下几方面原因所致。

　　第一，投资的强势增长有客观的基础。在快速城市化的过程中，对于基础设施、城市公用事业、服务等方面投资的确有实在的需求。

　　第二，地方政府积极参与经济扩张的模式仍然没有明显改变，换届的影响甚至比以往还要提前出现。

　　第三，

商业银行经营压力，加上来自各级地方政府的压力，都在刺激放贷快速增加。

　　第四，中央政府对经济预期目标也可能比以前的要高，对信贷投放超过预期目标、投资增长较快的容忍程度在提高。调高投资增长目标、信贷规模目标，很可能是调控当局要正视的问题。

　　第五，中央政府仍然希望采用有保有压的灵活、渐进的调控策略，不致导致过分紧缩。

　　中信证券认为，中国的宏观政策需要兼顾互相矛盾的三个目标，即维持经济的高速增长和就业稳定、减缓货币信贷及投资的过快增长、减少对外的经济失衡。这个矛盾注定了任何宏观政策都会是妥协的产物。具体的反映就是任何政策都似乎缺乏该有的力度。

　　对于下一步的调控措施和步骤，中信证券认为：首先需要理解本轮调控与2004年有所不同。在2004年，经济过热导致煤电油运等上游产业全面紧张，加上粮价火上浇油，CPI曾高达5.4%，给经济降温迫在眉睫。得益于过去两年的投资，上游的瓶颈大多得到缓解。虽然CPI开始爬升，但是估计全年CPI升幅最多到2.0%。因此2006年和2004年的局面完全不可同日而语。2006年调控和紧缩的理由不再是瓶颈和通胀，而是信贷膨胀后的金融风险，以及投资过度后的产能过剩。调控原因的不同决定调控的手段和力度的变化。中信证券认为，当局对GDP增速和投资增长的容忍程度事实上高于市场的估计。这决定了下半年调控政策会是小幅调整、以改善经济结构为最终目的、抓好现有政策的落实。

　　对于下半年可能采取的货币政策，中信证券认为，4月份至今，央行已经动用了央票发行、窗口指导、提高准备金率、提高贷款利率四个货币紧缩手段。但这四个政策都只是抑制了内部需求，而没有抑制外部需求，结果导致中国的贸易失衡进一步恶化。这也是5月份外贸顺差急速增长的主要原因。当前国内流动性过剩的主要原因是巨额的贸易顺差和热钱流入。此前央行的调控政策都只是资金已经流入以后的对冲，而只有人民币升值才是最为釜底抽薪的办法。加快人民币升值既能抑制外部需求，又有助于缓解贸易失衡问题，应当是流动性紧缩政策的最优选择。

　　中信证券认为，如果人民币总是小幅稳步的升值，这会有助于形成人民币升值的预期，不利于抵制热钱流入。因此让人民币再次重估2%也不失为良策。但是鉴于央行会遵循稳健的货币政策，因此不寄予希望央行会有勇气再次重估人民币，不过人民币浮动升值的幅度估计将大于过去十个月。