国研中心：抑制过剩流动性应为下步货币政策基调

　　国务院发展研究中心巴曙松撰文指出，流动性过剩已成为当前中国经济金融运行的关键问题；明确抑制过剩的流动性应当成为下一步宏观货币政策的基调。

　　据中国经济时报7月11日报道，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松撰文指出，流动性过剩已经成为当前中国经济金融运行的关键问题之一，从直接原因看，其形成来源于外汇储备快速增长带动的货币投放，实际上流动性过剩也是目前一个全球性的现象。明 确对冲过剩的流动性应当成为下一阶段货币政策的关键目标之一。

　　一、流动性显著过剩成为当前宏观经济走势的主要特征之一

　　（一）流动性过剩加剧中国经济结构失衡

　　文章认为，中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥。以第一季度末总体流动性分析为例，根据粗略统计，2004年为10711亿元，2005年为9939亿元，2006年为19225亿元。2005年第一季度末总体流动性同比减少8.4%，但2006年一季度末同比却增加了9286亿元，增加幅度高达93.4%。

　　可以看出，由于直接融资的发展以及民间融资的活跃，过多的流动性已经不完全以贷款的形式体现在实体经济活动中。在2006年一季度同比多增的9286亿元中，贷款增加占比为45.6%（其中商业票据大幅增长）；2005年第一季度国债发行仅为17亿元，短期融资券还未恢复发行，企业债也仅20亿元，而2006年国债、企业债与短期融资券均大幅增长，除贷款外的上述四项合计约达到5590亿元，远远超过贷款同比的增长额度。

　　文章认为，在过剩流动性的推动下，宏观经济运行中的结构性失衡状况没有明显改善，在有的部门还有所恶化。除了以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡之外，投资和消费的走势差异也导致内部失衡有加剧的趋势。内部失衡的主要问题不在于消费增长过慢，而在于投资的高速增长。从目前情况来看，2006年一季度12.8%的社会商品零售总额实际增长率说明中国的消费能力已然非常旺盛，而在过多流动性的支持下，同期全社会投资增长达到27.6%，使得当前的投资消费比已经达到77%以上，无论是金融运行的基本规律，还是国际经验都显示，如此高投资消费比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。

　　过剩流动性的另一个必然表现，就是资产价格的快速上升。2005年5月中央出台了房地产市场调控政策，长三角地区的地产价格有所回落，但珠三角、京津唐地区的地产价格却出现明显上升的势头，期

房价格表现最为明显。与此同时，2006年股票市场的回暖，长期国债的收益率2005年一季度以来一降再降，都说明了资产价格呈急剧上涨之势。虽然资产价格的上升本身是否会演变成资本泡沫尚言之过早，但是值得宏观决策者做出前瞻性的关注。

　　（二）流动性过多的直接原因之一在于外汇储备快速增长带动的外汇占款增长

　　应该说，在当前的汇率制度安排之下，从货币投放的直接渠道看，较快的外汇储备增长相应导致外汇占款的增长，进而导致流动性的过剩。2006年1?3月，中国外汇储备增加562亿美元，同比多增70亿美元。根据估算，外汇占款已经占到总货币发行量的70%。央行一直采取发行央行票据的方式对冲过多的流动性，但是只能冲销其中大约60%。

　　文章认为，外汇储备增长过快，是国际收支不平衡的反映，是长期以来我国在政策上鼓励出口、鼓励外商直接投资和外汇政策“宽进严出”取向的结果。从中国的经济结构和增长方式来看，中国外汇储备较快增长的格局并不能在短期内得以逆转。虽然近几年来中国一直提出不追求贸易顺差、追求国际平衡的策略，但是贸易顺差仍然屡屡创下纪录，在内需无法在短期内迅速扩张的情况下，而外商直接投资（FDI）的流入态势不可能也不应该在一夜之间发生逆转，外汇储备的增长趋势可能还会继续。

　　热钱的不断涌入显然也是导致外汇储备持续增加和市场流动性泛滥的重要原因。在对

人民币升值的背景之下，在外汇储备的增量中，外汇储备增量扣除FDI和贸易顺差的绝对数额达到18.6亿美元，这个数据通常被视为接近热钱规模的参考指标，这一指标比2005年四季度高4.4亿美元。

　　（三）中国当前流动性泛滥也是全球流动性过多和经济失衡的一个反映

　　文章指出，流动性过剩并不是中国独有的问题。从2001年开始，为了对冲美国科技泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击对经济的负面影响，美联储持续实行宽松的货币政策，将联邦基准利率由历史的中轴4%?8%降到1%的低位，并维持了长达3年的时间。同时，日本央行为了应对长期通货紧缩和低迷的经济，实施了超宽松货币政策，将利率下降到0。虽然近年来英格兰银行、美联储、欧洲央行等已经开始先后加息，日本银行最近则结束了长达4年的数量扩张型货币政策，试图抽紧本国过度的资金流动性，但是超宽松货币环境的总体格局仍然没有发生质变。

　　在全球流动性宽松的总体格局之下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。2005年美国经常账目赤字超过8000亿美元，而欧洲、日本、石油出口国、亚洲新兴经济国家的顺差相应增加。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低，国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免，美元资产的汇率风险不断加大。同时，当前美国国内经济正处于加息周期的尾声，而日本、欧元区、中国等其他国家和地区受经济复苏加快的影响，普遍进入加息周期初期，美元资产与其他国家和地区资产投资收益率利差将逐步缩小。

　　在这种情形之下，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产，这也是日本、印度、中国香港、巴西以及中国等国家和地区股市持续牛市的重要原因。这种全球资金流向趋势导致周边市场流动性充裕的局面，很难在短期内出现逆转。

　　二、明确抑制过剩的流动性应当成为下一步宏观货币政策的基调

　　文章指出，虽然当前中国经济总体运行良好，但是结构性问题仍然严重，经济运行中过剩的流动性已经引发了实体经济投资增长过快和资产市场加速上涨的情形，从目前情况来看，明确抑制过剩的流动性应当成为下一阶段宏观货币政策的基调。

　　（一）上调贷款基准利率体现了紧缩流动性的“宣示效应”

　　文章认为，由于贷款利率的上限已经放开，大部分商业银行的平均贷款利率已经高于基准利率，央行4月28日上调贷款基准利率当然有其积极意义，但是实际上主要还是表现为央行对于紧缩流动性的“宣示效应”，对于实体经济运行的影响有限。虽然依然可以对商业银行进行窗口指导，要求银行把握信贷进度，但是在充裕流动性的背景以及贷款利率上调带来的利差空间的扩大的背景下，已经日益市场化的商业银行存在持续的内在放贷冲动。

　　根据测算，2006年央行到期票据以及新增外汇占款可能释放的流动性在3.6万亿元左右，对于央行来说，要回收数万亿的流动性压力进一步增加。因此，从目前情况来看，央行采取更多的措施解决过多流动性问题仍是下一步政策的主要方向，而采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率、以及更为灵活的汇率机制等手段。

　　（二）适当加快汇率改革乃是化解流动性泛滥问题的有效途径

　　从目前情况来看，有必要实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期。2005年7月

人民币汇率改革除了升值2%和引入一篮子货币外，更为重要的改革措施体现在银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅0.3%。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然是要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度的。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机操作。

　　文章认为，从解决经济结构失衡从而减少外汇储备的方向来看，适当加快汇率改革也是十分必要的。汇率可以看成是贸易部门和非贸易部门之间的价格，在波动幅度较小的汇率水平以及各种优惠政策的引导下，贸易部门在经济发展过程中占用了较多资源，以服务业为代表的非贸易部门则发展受到挤压，其结果不仅造成国际收支的失衡和货币错配，也导致中国居民福利水平的流失。汇率灵活性的提高会进一步推动服务业的发展，从而提振内需，优化产业结构。

　　文章指出，另外，应该着力推进外汇管理体制的进一步改革。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制放大了升值压力，体现为“重流入、轻流出”的格局，资金流入较为容易，而流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，中国内地居民应该也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”；又例如在QFII发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，QDII的发展也同样是十分必需的。

　　（三）从内部经济结构调整来讲，应该有更为进取的扩大内需政策配合

　　从进出口与内需关系角度看，对当前货币政策影响显著的外汇储备与巨额贸易顺差关系密切，如果不能从结构调整上扩大内需，通过汇率等政策工具的调节能力无疑效力有限，也不可能寄望于完全通过汇率调整来平衡国际收支失衡的压力。目前累计的巨额贸易顺差背后是国内过高的储蓄率，但通过对储蓄结构的分析不难发现，个人储蓄率因为医疗、社保、养老体系等的不完善，不可能在短期内发生显著变化，值得关注的是如何降低过高的政府储蓄和企业储蓄，对这一过程的改革则涉及到更为深入的利益格局调整，目前进展十分缓慢。因此，要降低储蓄率以扩大内需，更为关键的政策举措应当是从降低政府储蓄和企业储蓄着手，如对企业减税、促成企业分红、提高政府的公共服务投入等，可以降低资源错配的程度，缓解投资增长规模，改善储蓄结构，进而影响贸易顺差并间接影响外汇储备体系。

　　（四）从外部政策看，应当加强国际货币合作

　　流动性过剩的问题是全球经济失衡的一个具体表现。在这样大的格局之下，解决中国的流动性过剩问题，不仅需要依靠自身的内部调整，还需要通过寻求合作，通过国际货币合作和协调机制的建立来完成。

　　文章认为，在目前以美元为主的国际货币体系下，亚洲诸国应加快货币合作，逐步考虑实施“去美元化”问题，尽可能减少美元汇率过度波动对亚洲各国经济稳定增长以及资本流动的负面影响。从当前的情况来看，中国可以先行在具有较强影响力的亚洲地区致力于推进一定程度的汇率政策合作，以化解当前全球国际收支不平衡带来的风险。在具体的合作中可以涉及对外汇市场干预的协调机制和各国货币之间的稳定机制，减弱投机资本的压力。当然，从全球的范围来讲，美国作为世界第一大国，应该对解决全球经济失衡负起责任。美国应通过自身加快改革调整，以缓解世界经济矛盾。美国的货币政策不能一味地追求美国的一国经济政策目标，要负起世界主要货币发行国的责任，要尽可能考虑和追求全球经济稳定的目标，推进自身的经济结构的调整。