国海证券研究员：应加息避免流动性陷阱

　　国海证券研究员杨永光撰文指出，在世界经济进入降息周期之前，中国应当加息，这样才能为将来的降息腾出空间，未来的货币政策才会有较大的活动余地，从而避免流动性陷阱。

　　据中国证券报7月7日报道，国海证券研究员杨永光撰文指出，从各国升值的经验来看，在本币升值背景下，长期扩张性的货币政策基本上都会引发流动性过剩和资产泡沫。在世界经济进入降息周期之前，中国应当加息，这样才能为将来的降息腾出空间，未来的货币政策才会有较大的活动余地。

　　汇率改革需要各方面的同时跟进，要严格控制资本的跨境流动，人民币资本项目下的自由兑换一定不能快于汇率体制的改革，特别是不能快于产业结构调整的速度。

　　文章认为，随着一国劳动生产率的提高，经济的快速增长，必然会引发国际资金的流入，资金流入必然会导致国内流动性过剩。虽然本国的央行可能会出台对冲措施，但长期以往，对冲的成本会不断上升，最后要么升值加快，要么出现流动性过剩，积累到一定程度就会出现资产泡沫。20世纪20年代美国、80年代的日本和中国台湾地区都是这种情况。

　　当前中国虽然利率还处于历史低位，但中国央行实行了大规模的票据发行进行流动性回收，同时对房地产市场进行了行政的干预，因此目前来说资产泡沫还不太明显。只是，目前中国央行进行调控的成本越来越高。

　　文章指出，随着未来世界主要国家进入降息周期，

人民币升值的压力将会大大增加。目前世界处于升息的周期，央行维护汇率的成本尚且如此之大，更不用说未来两年世界处于降息周期的时候了。而且目前中国的利率水平低，若明后年美国进入降息周期或者美元大幅贬值（这种可能性很大），中国利率没有下调的空间，很容易进入流动性陷阱，届时，人民币升值压力将是空前的。换句话来说，在世界经济进入降息周期之前，中国一定要加息，这样才能为将来的降息腾出空间，未来的货币政策才会有较大的活动余地。

　　文章认为，总之，未来二至三年将是汇率改革的最困难时期，处理不好将极可能引发资产泡沫。

　　汇率改革需要各方面的同时跟进。如汇率的避险制度和避险工具的推出、发达的货币市场的建设、产业结构的调整、社会保障制度的完善和内需的提高等等。波兰的汇率改革为我们提供了一个这样的例子，虽然

汇率制度转变为浮动制度了，但国内的配套建设跟不上，本币快速升值后，成本优势没了，产品销售不了，企业破产，失业率增加。

　　文章指出，为了实现汇率体制改革的协调发展，未来中国应重视以下几个方面的问题：

　　首先，要严格控制资本的跨境流动，人民币资本项目下的自由兑换一定不能快于汇率体制的改革，特别是不能快于产业结构调整的速度。

　　资本外逃对经济的冲击大。比如泰国、马来西亚等国家，早早就开放了资本项目下的自由兑换，大量外资涌入资本市场和房地产市场，外资持有量占股票市场总市值的30%以上，一旦汇率有较大波动，大量的资本外逃，将会给国内经济造成致命的打击。中国的QDII的股票市值目前已上升至5%左右，已和亚洲金融危机前的台湾股市的比例差不多，这个比例的上升速度一定要控制。

　　产业结构的调整还需要较长时间。中国富余人口较多，劳动密集型为主的产业结构在较长时间内还有存在的必要性。所以，我国的出口竞争力在较长时间内还只能是以低成本作为竞争优势。因此央行还要较长时间内保持汇率的稳定，因此资金的跨境流动还需要严加控制。

　　其次，一定要有效降低银行系统不良贷款的比例，提高银行的抗风险能力，避免房地产风险或资本市场风险向其扩散。

　　美国、日本、台湾、等国家和地区经济中的泡沫，往往会从股票和房地产市场传导至银行系统，然后银行的倒闭更加剧了危机的严重性，因此一个健康的银行系统有助于隔断危机的传导，降低暴发经济危机的可能性。

　　中国银行资产的质量在国际上是比较差的，资本充足率低，不良贷款率高。虽然

资产管理公司多次剥离坏账，但目前国内银行的不良贷款率依然较高。而且更为重要的是，国内银行没有相应的对冲风险的工具，无法化解外汇、债券等价格风险。

　　再次，加快汇率形成机制的改革，控制贸易顺差规模的增长，进一步减轻央行调控的成本。

　　文章认为，美国能否取消对华禁运，将是未来中国贸易顺差能否有效减少的关键之一。由于中国与美国的出口商品基本上替代性不强，因此中国可以引进美国的核心技术，减少美国对华禁售的范围。

　　各国经验表明，外汇储备中持有某国资产的比例过大，容易受制于人，也间接反映了长期干预汇率的成本很高。

　　日本在20世纪80年代之所以对美国“言听计从”，经济上的原因不可忽视。由于日本拥有巨额的美元资产（主要是美国国债），最害怕美元贬值。日本官方利率如同美国利率的影子，美国降息，日本也降息，结果最终导致了日本资产泡沫的发生。

　　2005年中国外汇储备增长是2089亿美元，中国购买美国国债的数量大约占全年外汇增量的42%，全部美国国债总额占我国外汇储备总额的38%。

　　文章指出，中国正在陷入一个难以自拔的困境：第一，不可能大规模减持美国国债。如果抛售国债，国债价格下跌将导致中国所持国债亏损增加。同时，美元贬值更增加了中国剩余美元资产的缩水程度；第二，不太可能不买美元资产，目前只有美元资产能提供如此高的利率，如此高的流动性；第三，每年中国外汇储备的规模还在迅速增长，但又要坚持独立的货币政策。如果这一趋势得到延续，一旦美元贬值，中国的美元资产必然会缩水。日本的教训必须引以为戒。