央行下半年将继续收紧市场流动性预计央票是首选措施

　　[世华财讯]分析文章认为，央行下半年将继续收紧市场流动性，预计发行央票将成为首选措施；货币互换保密程度较高，也将适度采用；如果信贷增速不能得到有效控制，不排除再次提高存款准备金率的可能性。

　　据全景网7月5日报道，分析文章指出，由于固定资产投资与信贷增长强劲，总需求膨胀明显，预计央行将在下一阶段继续执行偏紧的货币政策，其可能采取的政策主要包括三 个方面：①通过流动性控制和窗口指导抑制货币信贷过快增长；②以加息作为抑制信贷，预防资产泡沫的辅助手段；③继续维持汇率政策稳定，人民币小幅升值。

　　文章认为，2005年，为了配合汇率改革，降低外汇占款冲销比例，放任市场流动性泛滥曾是央行所采取的策略之一。市场流动性过剩直接导致市场利率较低，这样可以降低国内市场对热钱的吸引力，减轻人民币汇率的升值压力。但这样的策略在2006年已经不太适用，如果说，资本充足率是制约2005年银行放贷的主要因素，那这样的制约在2006年已经基本不复存在。央行放任流动性泛滥只会刺激商业银行大量发放贷款，银行体系资本充足率的提升使得央行不能再放任市场流动性泛滥。

　　文章认为，继续放任流动性泛滥将刺激信贷进一步快速扩张，在中央高层已经定调经济过热，央行力主抑制信贷增长的今天，适度收紧流动性，限制银行放贷能力成为央行控制信贷的首选。

　　央行回收流动性主要有两种方法：一种是央行直接回笼基础货币，具体的做法可以通过公开市场招标发行央行票据，也可以定向发行票据，另外，央行与商业银行的货币互换也可以达到回笼基础货币的目的；另外，央行可以提高存款准备金率，通过降低货币乘数的办法降低商业银行的信贷扩张能力。

　　央行副行长吴晓灵自3月下旬以来连续三次提出控制流动性，语气一次比一次严厉，在最近一次的演讲中甚至提出“对于信贷增长过快，最好的办法就是收紧银行的流动性。一直收到商业银行无钱可贷为止”，央行行长周小川也在公开场合做出过类似的表态，央行通过回收流动性抑制货币信贷增长的态度非常明确。

　　4月份以来，央行已经在着手实施收紧流动性，抑制信贷扩张的政策，定向票据的发行以及存款准备金率的上升都是这一政策的具体体现。

　　文章认为，下半年，央行将继续收紧市场流动性，从具体政策选择上，由于央行票据的发行灵活度较高，预计将成为央行调控流动性的首选措施，货币互换保密程度较高，估计央行也将适度采用，如果信贷增速不能得到有效控制，不排除央行再次提高存款准备金率的可能性。

　　文章认为，央行于4月底调升贷款基准利率，有理由相信，下半年基准存贷款利率存在27?54个基点的上升空间：

　　首先，利率政策是货币政策的重要组成部分之一。上调基准利率与当前央行执行偏紧的货币政策相一致，有利于抑制贷款需求，对通货膨胀也有一定的抑制作用。

　　其次，由于中国经济的市场化程度已经较前几年有较大的深化，贷款需求对利率的需求弹性已经有所提升，如果能在经济过热的过程中提升基准利率水平，让市场参与主体形成正确的利率预期，其投资决策必将受到利率政策的有效制约。更何况基准利率的提升对预防资产泡沫，特别是抑制房地产价格的上扬有积极的正面作用。

　　再次，现在的国际经济形势为中国提升基准利率提供了良好的外部环境，这主要体现在：西方三大经济体经济增长强劲、物价水平上涨明显，主要央行货币政策已经转向紧缩，升息与收紧流动性已经成为当前西方主要经济体货币政策操作的主流。在这种背景下，我国央行小幅加息以后，只要继续与美联邦基金利率保持300个基点左右利差，预计境外热钱进入中国的动力有限，不会加大人民币升值压力。

　　可以预计，央行将在下半年提高存贷款基准利率27?54个基点，在具体时机的选择上， CPI指数同比涨幅上升至3%，或货币信贷增长继续加快，或固定资产投资增速加快，或房地产热度不减都可能触发央行出台加息举动。

　　文章认为，2006年上半年，人民币对美元汇率由年初的8.07上升至8左右，升值幅度仅为0.9%，升值步伐缓慢。预计下半年人民币汇率升值步伐将略微加快，并使全年汇率升值2.5%-3%，年底人民币汇率上升到7.85-7.9元人民币兑1美元水平。

　　其原因在于：①汇率升值是控制经济过热的手段；②加快汇率升值是增强货币政策独立性的需要；③外汇市场建设取得成效，企业管理汇率风险的手段增加，管理能力有所提高；④自2005年中期以来，人民币汇率升值并未对经济产生重大冲击，增强了中央银行的信心。

　　从中长期看，人民币汇率当然存在比较大的升值空间，但就当前而言，人民币大幅升值（如外国投资机构预言的7%/年，或者12%/年）的条件并不具备。从大的方面而言，人民币汇率升值将对中国经济增长模式、社会经济生活产生巨大冲击：出口导向型经济转变为内需增长型经济、外延粗放型经济转变为内涵效益型增长。对于中国来说，人民币汇率升值无异于“惊险一跃”。汇率升值必须有劳动生产力（效率）提高相配套，目前依靠价格优势造就的所谓“世界工厂”，在人民币快速升值后必然面临产业的转移。从中央银行的角度，人民币汇率快速升值风险并不好把握；其次，中国外汇市场还在建设的初期阶段，外汇风险管理手段有限，企业管理外汇风险的能力有一个提高过程；再次，人民币汇率升值的压力本身或多或少都有投机的成分，中央银行需要保留对市场的干预；最后，中国并非资本开放国家，货币政策的独立性与汇率升值的关联度有限。在汇率升值压力面前，中央银行维持货币政策独立性的代价也相对有限。

　　中央银行主张汇率改革的“主动性、渐进性、可控性”，强调“更加关心汇率形成机制”，在人民币汇率大幅升值条件不具备的大背景下，根据外汇市场建设情况和企业管理汇率风险能力考虑，逐渐加快人民币升值步伐是可以接受的。

　　文章认为，央行将在下半年执行偏紧的货币政策，市场流动性的收紧以及利率的上行都有一定的必然性，但这样的收紧和上行都是货币市场环境从流动性泛滥，市场利率过低的状态向中性水平的正常恢复。

　　文章认为，从中长期看，央行依旧有维持较宽松货币环境和相对较低利率水平的内在要求。其一，现阶段中国经济存在短期经济过热与长期产能过剩的矛盾，一般发生恶性通货膨胀的可能性比较小，长期利率持续上升的可能性不大。其二，中国经济潜在的最大风险是，金融风险过于集中于银行体系，风险不能分散，危机爆发的可能性就大。香港已经提供了一个很好的例子。“十一五规划”提出“加快

资本市场发展”有深刻的含义与长远的战略考虑。而建设一个发达的资本市场，需要一个较宽松货币政策来配合。最后，人民币升值预期有利于保持对外资的吸引力，为中央银行维持较宽松货币环境提供了条件。

　　(吴耀明 编辑)