货币政策利率汇率都微调的可能性更大

　　[世华财讯]分析文章认为，当前的货币政策不仅需要面对货币的流动性问题和资产价格的泡沫，同时也需要面对投资和信贷的增长过快问题，利率、汇率两者都微调的可能性更大。

　　据第一财经日报7月6日报道，分析文章认为，近日，国家发改委宏观经济研究院建议央行相机加息，而之前学界和投行界多数专家预测，中国下半年将加息。虽然此建议被决 策层的可采性有多大，尚难有定论，但此建议一定程度上传导出货币政策进一步变动的可能性。

　　从目前新的宏观经济形势看，利率、

汇率两者都微动的可能性更大。毕竟在当前的宏观经济形势下，单纯的提高利率和单纯的改变汇率浮动范围，都很难达到理想效果，而继续采用数量性工具从目前的效果看并不明显，货币政策的中介目标由数量性的直接调控向价格性的间接调控转变的尝试，已经具备了一定的基础。

　　文章指出，当前的宏观经济形势，为利率、汇率的组合拳提供了可用空间。从目前宏观经济内部特征看，问题主要表现在两个方面：一方面是货币的流动性压力和资产价格泡沫，一方面是成本推动性的通胀压力和产能过剩压力带来的潜在通缩问题。

　　从货币的流动性角度看，其来源主要存在两方面：一方面是基础货币的发行量有不断扩大的趋势。2006年以来，对基础货币贡献较大的是贸易顺差，虽然热钱也是其中一个重要方面，但随着全球进入加息周期，游资的成本在不断提高，对赌人民币大幅升值的风险很大，游资的进入存在减速的很大可能。

　　另一方面是货币乘数，中国货币市场的货币乘数近年来不太稳定，但基本上处于4倍左右的水平上浮动。随着金融衍生工具的不断扩大，货币乘数和流动性创造也将不断增大；同时大量的金融脱媒现象也增加了市场的流动性。货币流动性渠道来源的多样化和过多的货币流动性，将不同程度地加大宏观经济和货币政策的压力。

　　成本推动性的通胀和产能过剩带来的潜在通缩压力，在近年来宏观经济关系中，变化十分微妙；整个经济都处于通胀与通缩的急速变动中。因此，经济处于一种似胀非胀、似缩非缩的非典型状态。造成这种微妙的变化因素，从总体上看是总需求的非稳定性、弹性不足，且带有一定的难以预计性。具体地看，有两方面的因素影响较大，一是投资，一是外需。即一旦

中国经济出现通缩苗头，投资就可能加大，从而提高了总需求，进而缓解了通缩的压力；一旦外贸条件较好，且不断改善，政府主导的投资就相应地减少，一旦外贸条件恶化，投资(主要是指政府建设性投资)就需要填补外需减少所带来的总需求空缺。而消费对总需求的弹性空间不大，与整个经济通胀通缩的这种频繁的变动存在明显的弱正向关联性。

　　文章认为，中国这种独特的经济增长方式产生了几个明显的特征：一、具有可控性的投资对社会总需求的调节，虽然缓解了短期的经济风险，但由于投资是生产的函数，也就是说投资既有扩大总需求的一面，又有放大总供给的一面。二、政府由建设型财政向公共财政的转型变得异常复杂，转型不仅要考虑政府职能的归位，而且必须要保证经济的稳定，不至于带来较大的总需求缺口，进而使得已经得到压制的潜在通缩破壳而出。三、增加了潜在的通缩风险；投资的不可持续性和外需条件的恶化将影响到总需求，投资又是生产的函数，产生新的产能，因此一旦总需求出现逆转，就可能会使雪藏的通缩破土而出。

　　总起来看，当前的货币政策不仅需要面对货币的流动性问题和资产价格的泡沫，同时也需要面对投资和信贷的增长过快问题。因此，有效缓解基础货币投放量扩大，扩大汇率的每日浮动范围可能会产生一定的效果。另一方面，要遏制过快的固定投资和信贷增长以及缓解资产泡沫，现在看来最有效的办法是加息。通过提高

存款利率，缩小银行的利差空间，从而促使银行进行主动的负债管理和优化资产配置，以及寻找新的经济增长点。

　　文章指出，另外，美联储近日的加息，已经为中国央行调整利率带来了一定的空间，而美元存在的贬值压力，又为人民币放宽汇率浮动范围打开了一定的空间。由此可见，动用利率、汇率组合拳的条件初步显现，货币政策的价格性调控手段只待管理层的决策。

　　(吴耀明 编辑)