中国货币政策受制于汇率的局面已不可持续

　　中国货币政策长期受制于汇率的局面已不可持续，进一步增强汇率弹性，扩大人民币兑美元汇率浮动区间，赋予人民币更大的上升空间，已成为当务之急。

　　据中国证券报7月4日报道，上周(6月26日至6月30日)，人民币汇率连创新高。6月30日，银行间外汇市场美元兑人民币汇率的中间价为1：7.9956，而此前的最高记录是1：7.9975。7月3日，这一数据再次被刷新为1：7.9924。

　　观察人士认为，我国货币政策长期受制于汇率的局面已不可持续。进一步增强汇率弹性，扩大人民币兑美元汇率浮动区间，赋予人民币更大的上升空间，已成为当务之急。

　　2005年7月21日实施

人民币汇率形成机制改革，至今已近一年。在此期间，除2005年7月21日一次性升值2%外，人民币最高升幅仅1.4%左右。

　　为维持汇率稳定，央行近年来持续大量“吞”进外汇，“吐”出人民币，由此引致的流动性过剩，成为当前宏观经济运行中的头号难题。

　　随着我国贸易与资本项目“双顺差”持续快速增长，大量外汇资金涌入境内。在

人民币升值预期的影响下，企业和个人纷纷选择卖出外汇，持有人民币。而为保持汇率稳定，央行只能被动购汇，由此投放的基础货币大幅增加，从而导致资金过于宽松。这不仅给银行扩充信贷提供了前提条件，也给固定资产投资快速增长提供了温床。

　　同样，为维持汇率稳定，货币政策在选择抑制“过热”的调控工具时也受到限制。尽管货币当局为抑制流动性过剩已多管齐下，但至今出台的措施多属治“标”之举，其收效效果十分有限。

　　出于加大热钱流入成本的考虑，中美利率必须保持一定的利差，但这也大大压缩了利率这一常规货币政策工具的操作空间。此前仅上调贷款利率，不动存款利率的做法，实属不得已而为之。贷款加息使得

商业银行存贷利差进一步扩大，不仅难以抑制贷款的过快增长，可能还会增加银行的放贷冲动。

　　至于提高法定存款准备金率这一举措，则由于有比例不低的超额准备金这支“后备军”作为补充，其收缩货币的“猛药”作用将大打折扣。目前用来对冲流动性的主力工具仍是发行央行票据。即使不考虑央行由此增加的大量成本支出，由于央票的回报率远低于商业银行贷款，如果为维持汇率稳定而进行大规模对冲，也必然会影响到商业银行的经营状况。

　　2005年汇改以来人民币1.4%左右的升幅，显然并未对我国的进出口产生显著影响。5月份，我国贸易顺差达130.04亿美元，同比增长44%，再创历史新高，并促使外汇储备激增至9200亿美元以上。国家发改委副主任毕井泉预计，2006年我国贸易顺差将达1200-1300亿美元，超过2005年所创下的历史最高水平。与之相伴而来的是，目前央行对冲外汇占款的央行票据余额超过2万亿元。随着绝大部分票据陆续到期，以及外汇的持续流入，预计2006年购汇和票据到期增加的流动性将达3.6万亿元。而从经济增长对流动性的需求来看，只要新增5000亿元就已足够。因此，全年需回收的流动性将超过3万亿元。

　　显而易见，如果汇率政策基本不变，“进水”的速度远远快于“放水”的速度。这无疑将进一步加大央行进行对冲操作的难度。与其在下游“挖渠”，不如在上游“筑坝”。越来越多的专家认为，汇率应为货币政策操作腾挪空间。在目前新的汇率机制下，人民币已不可能再像去年7月21日那样人为地一次性调升2%。所以，扩大汇率浮动区间，允许人民币适度升值，可望从源头上缓解流动性过剩的困境。

　　汇率浮动区间的扩大，有望提高出口消费品价格，降低国外消费需求，并促使国内投资需求下降，减少出口。这对国内“过热”的经济将起到紧缩作用。此举更深层的意义还在于，在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率可能会形成单边上升的态势。而在一个较大的浮动空间内，汇率上下波动的幅度都有可能加大，这会增加投机资金进出的风险成本，从而有助于抑制投机操作，释放人民币升值压力。

　　进入二季度，人民币对美元的波动幅度明显加大：人民币日贬值曾达168个基点，日升值也近120个基点，正逐步靠近目前所规定的0.3%的上下浮动区间。可以预计，货币当局扩大汇率波幅的时间不会太远了。

　　(吴耀明 编辑)