社科院专家认为保持中性的货币政策尤为重要

　　社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉撰文指出，对央行来说，抑制流动性泛滥也不能全靠加息和准备金率等货币政策的常规手段，在兼顾经济稳定、国际资本自由流动和汇率稳定等多重目标下，保持一个中性的货币政策尤为重要。

　　据上海证券报6月27日报道，社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉撰文指出，不久前，央行出其不意地宣布提高法定存款准备金率0.5个百分点。这是继4月26日央行提高 信贷利率0.27个点以来，央行第二次收紧流动性。

　　文章指出，回顾历次的宏观调控，宏观调控总是将目光盯在过快增长的投资和信贷，但对于形成这一格局的机制却所知甚少，因而总是不可避免地会陷入“头痛医头，脚痛医脚”的尴尬境地。当我们把所有的举措纷纷指向“打捆贷款”、“银证合作”、房地产之时，回过头来一看却发现：贸易顺差的激增（前5个月高达近500亿美元），投资和信贷以更快的速度增长（前5个月投资增速高达30.3%，新增信贷完成了全年计划的近8成），流动性泛滥，

人民币升值压力更大了（

人民币汇率破8已成定局，而且是在近期美元短期强势，全球资产价格大幅下跌的情形下）。

　　是否要继续升息、上调准备金率等说法一时四起，来自各方面的压力再次逼迫央行出招。对于一个需要同时兼顾汇率和利率的货币当局来说，货币政策从根本上讲谈不上多少独立性，却要独立地肩负起宏观调控的重任，的确是不公平的。面对经济内外失衡的困局，央行注定只能在收紧流动性（加息、提升准备金率）与人民币升值两种都很不理想的状态下进行艰难抉择。

　　文章认为，央行的犹豫再三和出其不意，已清楚地表明，一系列连续紧缩政策（连续加息）很可能难以持续，通过行政措施（信贷控制）或许在短期内能控制住过快的投资增长，但消费需求在短期内显然是无法形成内需替代，内需下降还可能会导致进口需求减速。在外部需求依然强劲的情形下，顺差增加可能会加速，此时内部失衡又会转化为外部失衡。也就是说，宏观调控只可能使得人民币升值压力进一步增强。事实上，我们已看到，2004年宏观调控以来的情形又出现了。当时，贸易顺差从2004年的300多亿美元激增至2005年的1000多亿，而2006年5月的贸易顺差再创新高，高达130亿美元。

　　如果不出意外的话，随后必然会出现这样的情况，热钱以更快的速度流入，中国金融体系的流动性泛滥，货币市场利率低企，以及房地产、

股票等资产泡沫也可能会急剧膨胀。中国的风险还在于金融压抑导致金融市场发展滞后，资金基本上依赖于银行体系，而目前中国银行体系的信贷又主要是抵押贷款，资产的快速升值意味着实体经济中信贷条件的事实上放松，实体经济中利率的事实上下降。这种情况累积至一定程度，即便是采取行政手段的信贷指导也未必能控制得住，经济中投资过热局面就可能形成，犹如当下情形那样。

　　面对目前这样的经济形势，许多经济学家们给出的建议往往是让人民币适度升值，所谓“适度”本身是一个非常模糊的概念，汇率这个变量很大程度取决于预期。当汇率升幅不能满足多方国际投机资本的要求时，自我实现的预期必然使得更多的热钱涌入，人民币升值的压力可能会更大。如果人民币升值过猛过快，投机性资本将可能会赚得盆满钵溢，一旦这些投机性资本全身而退，留给中国经济的影响，将是硬着陆和漫长而痛苦的通缩。

　　不要以为中国目前还存在资本项目管制的“防火墙”，事实上，当下借道经常项目或直接投资，购买人民币资产或者房地产投机的行为已非常专业化了，坦率地说，国际资本的跨境流动几乎是很难设防的，特别是在房地产等领域。

　　当然，这种情况的发生可能更符合美国的意愿。因为，随着中国因素的衰退，全球能源和资源品价格将会迅速下滑，美国经济中的通胀压力将会迅速消失，饱受诟病的“双赤”总量会自然地急剧减少，因为中国为此买了单。可以预知的是，美元顺势由弱而强，美联储就可以再次腾出手来削减利率，资产泡沫得以延续。

　　文章认为，对于中国来说，解决经济内外失衡的唯一正确的战略是加快经济的转型，由外需主导转向内需主导，由投资驱动转向消费驱动，由政府主导资源配置转向市场发挥基础性作用。为此，中央政府下决心抑止房地产市场泡沫化倾向，无疑是十分正确和具有勇气的抉择，因为房地产问题已成为中国产能过剩、消费不振的死结，而且关系到科学发展观、政府职能转换等等诸多深层次问题。

　　但是，在当前国际资本自由流动的情况下，不应把宏观调控的重责由央行独臂苦撑，事实上央行也承受不起。在货币政策独立性有限的情况下，更为重要的是要充分发挥财政政策的有效性，在养老、医疗、教育、住房等顽症上积极开刀。国家财政要扩大消费支出，包括公共医疗、廉租房、教育等等，拿出更多的公共产品用于消费，健全的社会保障体系是启动消费、降低储蓄率的关键。同时，在中央、地方财政分权改革方面要有积极作为，地方政府财权事权不对等、地方财政困难，已经成为政府职能转换、建立公共财政体系的严重障碍之一。对于地方政府，采取简单的行政指令来约束它们是不行的，重要的是必须给它们一定的出路，关键在于对地方政府的投融资体制进行改革。

　　文章认为，对央行来说，抑制流动性泛滥也不能冀望于加息和准备金率等货币政策的常规手段。在兼顾经济稳定、国际资本自由流动和汇率稳定等多重目标下，保持一个中性的货币政策尤为重要。如果利率、汇率、准备金等变量动了没有产生什么效果，或者动了这些手段又会产生诸多负面效果，那么还不如采取无为而治，什么也别动。在部门利益博弈中，货币当局不要牺牲掉自己的独立性。

　　当然，在目前流动性泛滥的格局下，在货币政策之外，央行依然是大有可为的。央行可以充分利用目前“宽货币、流动性过剩”的市场格局，大力推动资本市场发展仍不失为是一个明智之举。不过，这并不意味着是要将过多的流动性引入股市而制造泡沫，而是重点放在大力发展债券市场上，加快多层次的区域性资本市场体系的建设，这是关系到未来中国建立一个什么样的金融体系的大局问题。

　　文章指出，至于缓解人民币升值的短期压力，还应该超越所谓汇率的形成机制本身，要避免以“头疼医头，脚痛医脚”的方式来讨论问题，而是应当在“美元本位”的国际金融秩序和全球化的大背景中进行前瞻性的分析，力避因外部压力而对汇率变动做出单纯的反应，缺乏对全局的整体把握。同时，我们还应该十分清醒地认识眼下“美元本位”的实质：美联储可以让美元在需要的时候贬值，从而减轻其债务，并让一些国家承担大量外汇储备的损失。或者，通过扩大两国之间利差，促使美元回流并可能引发一国的货币危机。值得注意的是，当一国的外汇储备少了时，投机资金就会攻击它的货币，促使它的货币贬值并造成货币危机；当它的外汇储备多了时，美国则会力推弱势美元政策，拉动全球资源价格暴涨，直接削弱它的外汇储备购买力，使它数十年经济增长积累起来的成果在顷刻间“化为乌有”。

　　在2001年至2005年期间，中国的外汇储备增长率分别为28%、35%、41%、51%和34.2%。同期，黄金从250美元/盎司上涨到了700美元/盎司水平，石油从20美元/桶攀升到了70美元/桶水平，铜价由1300美元/吨上涨到了8000美元/吨。如果我们算一算，目前中国9000亿外储的购买力其实是下降了。当中国以大量的廉价商品输出换来了一大堆美元时，我们却发现了中国以世界第一外汇储备大国的身份来平衡美国经济失衡的代价和风险是巨大的。由此显见，目前中国显然还欠缺这种“风险对立、价格稳定”的金融意识。

　　文章认为，在人民币汇率问题上，通过建立自己的储备战略，来积极地化解升值压力是最为有效的手段。目前，央行最重要的职责是应当尽一切可能性来维护人民币汇率稳定，为中国经济的成功转型争取宝贵的时间，而不是依靠所谓弹性机制或其他手段。在美元本位下，目前动用外汇储备来建立石油储备、黄金或者其他稀有金属储备，其实还是一个不需要那么着急加以讨论的问题，但需要考虑的问题是选择什么时机做这件事情以及怎么做。

　　文章指出，当然，建立一个包含美元资产、石油、黄金、白银、铜等其他稀有金属等大宗商品储备的储备组合篮子，基本上合乎一个简单的套期保值的思想。在美元本位的格局下，如果美元升值，大宗商品价格虽会有所回落，但随着美元资产增值却可以得以平衡。但是，如果美国推行目前的美元政策，美元资产将可能会有所缩水，而全球性通胀会使得大宗商品价格的上涨幅度超过预期。至于各种储备之间的比例搭配，什么合适的市场时机可以购买，虽然是一个纯粹的专业性较强的技术问题和策略技巧问题而已，但在中国可能更为重要的是体制和机制问题，中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，建立一套高效率的、高度保密的、统一决策的储备管理机制和反应机制。否则，在目前“部门博弈、多头决策”的格局下，反而有可能在瞬息万变的国际金融市场中会牺牲中国的利益。

　　不妨再来分析一下当前全球发达国家的黄金储备情况。美国人的黄金储备数量多是一个事实，自上世纪70年代以来，一直高达8000多吨，30多年黄金价格攀升20多倍，却没有抛售，说白了也就是无论什么价位它都不会抛售；德国、法国和意大利的黄金储备也都在2000吨以上，所占全部外汇储备比重60%以上，英国所占比重也在11%以上。

　　同样，一直拥有庞大美元储备的日本，事实上早就开始采取措施应对日益增加的美元贬值风险了。早在2003年日本就花掉了1888亿美元，在2004年头两个月里，日本又花了1000多亿美元，来干预外汇市场以防止日元以更快的速度升值。近年来，日本动用了大量外汇储备来建立石油储备，并囤积了从中国进口的大量有色金属。日本人这么做的目的是为了什么？为什么同样作为外需主导的经济体的日本会在全球需求增长强劲的情况下，将美元储备第一的虚衔轻易让渡给了中国？这是值得思考的问题。

　　再来看看印度的情况，印度仅仅依靠金价的上涨，其外汇储备一年就增值了约1000多亿美元，这相当于我们全年的贸易顺差。反观中国，目前中国已拥有9000亿美元规模的外汇储备，但黄金储备数量却只有600吨，且一直没有什么变化。

　　在目前全球经济失衡的格局下，传统的经济理论对很多现实问题已解释乏力，同时运用这些理论还需要结合中国的具体情况。目前，央行应当更加关注当前美元本位下的国家金融安全。

　　(吴耀明 编辑)