稳定人民币升值预期实现汇率体制的平稳转轨

　　中国人民大学副校长、财政金融学院院长陈雨露撰文指出，只要中国央行坚持渐进、可控的人民币汇率调整策略，并取信于国内外金融市场的参与者，就能稳定人民币升值预期，实现人民币汇率体制的平稳转轨。

　　据21世纪经济报道6月26日报道，中国人民大学副校长、财政金融学院院长陈雨露撰文指出，2005年7月21日，中国人民银行的公告预示着人民币向真正的管理浮动汇率制度的 回归。然而，对于那些将人民币升值看作解救全球经济的灵丹妙药的外部经济决策者，更愿意将汇改看作人民币大幅度升值的序幕。之后人民币“锯齿状的向右下方倾斜”的走势图自然会令这些人倍感失望，甚至得出了“人民币汇率改革已然停滞”的结论。

　　文章认为，对人民币政策的错误解读和对全球经济失衡的不当剖析，是他们失望的根源所在。

　　首先，

人民币汇率调整的意义不在于一次性的升值，而在于制度的转轨。汇改之后，我国货币当局采取了一系列措施，目的是要为增强人民币汇率弹性奠定更为坚实的基础和营造更为平稳的环境。人民币汇率制度改革显然没有停滞，反而是在积极主动的推进之中。

　　其次，国际与国内经济风险的根源在于全球流动性过剩，与

人民币升值无关。

　　近几年来，虽然全球经济增长的趋势仍在继续，但是一些经济学家忧虑重重的将其概括为“刀刃上的增长”，以表达他们对经济发展前景的担忧。从全球角度看，影响经济稳定发展的一个共同因素就是，资产泡沫进一步拉大实际物质生产和金融市场的不平衡。一些外部经济决策者将人民币低估造成贸易盈余和外汇储备积累看作是全球性资产泡沫的根源。基于这样的逻辑，依靠人民币升值来恢复全球经济平衡则是题中之义。

　　近年来，中国经济国际地位的陡然上升有目共睹，其对全球经济增长的贡献度已经达到了25%左右，于是，有学者将中国经济与美国经济并称为世界经济增长的两大引擎。然而，需要关注的是，中国经济在世界经济存量中的比例并不高，大约只有4%-6%。依靠如此单薄的力量，来克服已经出现固化倾向的全球经济失衡问题，无异于痴人说梦。

　　文章认为，即使不考虑中国的经济规模，从全球经济不平衡的根源入手进行分析，“人民币升值”这帖药方显然也不对症。

　　21世纪初，面对IT泡沫崩溃和恐怖主义威胁，为了迅速摆脱经济下滑，美联储从2001年5月起连续13次降息，联邦基金利率从6%下调到1%，达到1958年以来的历史最低水平。其他发达国家央行纷纷效仿。2003年6月，欧洲中央银行下调再融资利率至2%，达到欧元区国家1946年以来的最低水平。2004年4月，加拿大中央银行将基准利率调低到2%，为40年来的最低水平。而早在2001年，日本银行就已经将其隔夜拆借利率下调到0.1%，已然触底。世界性的超宽松货币环境为对冲基金提供了低成本的融资渠道，对冲基金规模的壮大以及由此引发的“羊群效应”，推动大量资金在全球范围内追逐从

股票到房地产，从石油到大宗商品在内的高风险高回报的资产，从而不断推高全球资产的价格水平。而这种全球资产价格的上涨，不仅刺激了固定资产的投资需求，同时也提高了抵押品的价值，推动越来越多的银行资金进入投资和投机市场。投机气氛高涨成为威胁全球经济稳定发展的重要因素。1997-1998年的亚洲金融危机期间，对冲基金掌控下的巨额投机资金对金融安全的威胁依然历历在目。

　　以房地产为例，亲历20世纪80年代资本泡沫的日本，依然心存芥蒂，而德国一向以保守稳重著称，除了这两个国家之外，几乎全球每一个角落的房地产市场都是热闹异常。在美国，正常情况下，房地产与GDP的比例只有100%，2005年却高达170%，而即使在1980年代银行业危机爆发前夕，这一比例也只有130%。英国、澳大利亚以及中国、印度同样出现了房地产价格高昂的现象。黄金、石油价格以及大宗商品的价格指标路透CRB(Commodity Research Bureau)指数也都在近两年连创历史新高。

　　支持人民币大幅升值的另外一个论据是，可以避免外汇储备迅速累积对中国经济稳定的威胁。然而，值得注意的是，中国外汇储备的主要来源是资本项目，而非经常项目。经常项目对新增外汇储备的贡献率已经从1999年的300%，大幅下降到2005年的48.7%。而在资本项目中，相对于短期资本流入，FDI的比例也在迅速下降。而短期资本的流入则要从全球流动性过剩和人民币升值预期的角度来分析。人民币升值显然对前者无能为力，至于能否消除人民币升值预期，则需要具体分析。

　　总之，全球流动性过剩是目前各国普遍存在的资产泡沫的根本原因所在，那种指望通过人民币升值来消除世界范围内的经济风险的想法是不现实的。要解决目前的失衡问题，应当是各国，尤其是大国之间积极合作，共同实施有节制的货币政策，消除过剩流动性产生的源头；拓展和深化国际和区域金融市场，提高对过剩流动性的消化吸收能力；对国际资本的不规则、破坏性流动予以有效监管，避免过剩流动性威胁到经济安全。

　　文章认为，最后一点要强调的是，坚持渐进的、可控的人民币汇改策略是非常有必要的。

　　20世纪80年代的日本与今天的中国具有很大的可比性。同样处于经济快行道，同样贸易摩擦频频，同样面临着要求汇率升值的外部压力。

　　诚然，日本经济问题之所以会出现，货币政策存在着需要检讨之处。受CPI稳定的迷惑，日本的中央银行忽视了股票、房地产价格飞速上涨所蕴含的巨大风险。然而，汇率问题上的失策才是最重要的原因。有人以布雷顿森林体系崩溃之际，日元虽大幅升值，但并没有影响到经济发展为由，试图割裂日元汇率与日本经济之间的联系。准确的讲，日本问题的根源不在于日元是否升值，而在于日元升值预期是否存在。70年代的日元升值被投资者看作是固定汇率与浮动汇率交替时期正常的调整，市场预期没有太大变化，因此，对于日本经济没有造成太大影响。然而，从70年代末到90年代中期，日美贸易顺差扩大引发贸易摩擦升级，之后以日元升值告终的过程，曾经一遍遍的上演。结果是，只要日本和美国之间存在着贸易顺差，市场投资者就会预期日元升值，因此，虽然日本利率低于美国，但是，日本资产却颇受追捧，从而造成了日本严重的资产泡沫。据说，80年代末日本的土地价格总额竟然可以购买比日本大25倍的美国，其泡沫程度可想而知。而在资产泡沫累积的同时，日本贸易顺差并没有被消除。1989年日本政府压缩泡沫，之后就是众所周知的“失去的十年”。

　　“前车鉴，后车诫。”两相比较，中国今天所处的时期比1980年代的日本更为敏感。社会保障体系和国有商业银行改革进入关键性阶段，平抑人民币升值预期、营造稳定的价格环境至关重要。如果市场存在持续的升值预期，将造成人民币资产价格的非正常上涨，利率不断下跌，最后，中国可能陷入日本式的流动性陷阱。因此，人民币汇率调整的幅度，应该是一个在实践中磨合的渐进过程，一次性升值到位甚至是过度升值的“震荡疗法”是极为危险的。一方面，滞留在国内的大约3000亿美元的热钱会因为人民币升值预期消失，甚至是出现人民币贬值预期而撤出，如此大规模的资金流动对中国经济的扰动是巨大的。另一方面，人民币大幅升值，会导致国内的通货紧缩和经济下滑。

　　那么，什么样的汇率调整过程可以稳定人民币升值预期呢？文章认为，应当从套利成本的角度来考虑。中央银行2005年11月与10家国内商业银行签订的回购协议，证明了这一点。中央银行以8.08元的价格卖出60亿美元，承诺一年后以7.85元的价格买回。美元的远期贴水率为2.9%，而当时中美两国的利差恰好为3%。

　　总之，只要中央银行坚持渐进、可控的人民币汇率调整策略，并取信于国内外金融市场的参与者，就能稳定人民币升值预期，实现人民币汇率体制的平稳转轨。