国研中心专家巴曙松指出流动性过剩加剧结构失衡

　　国研中心金融研究所副所长巴曙松认为，显著过剩的流动性成为当前宏观经济决策的重大挑战，明确抑制过剩的流动性应当成为下一步宏观货币政策的基调，而采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率、以及更为灵活的汇率机制等手段。

　　据中国证券报5月16日报道，随着2006年4月24日国家发改委相继推出水泥、电解铝、焦炭和钛合金等行业的结构调整指导意见和中国人民银行自4月28日上调贷款利率0.27个基 点，中国的宏观政策开始呈现明确的紧缩信号。

　　究竟如何把握下一阶段的宏观政策走势，成为当前宏观经济运行的一个主要课题。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，显著过剩的流动性成为当前宏观经济决策的重大挑战，明确抑制过剩的流动性应当成为下一步宏观货币政策的基调，而采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率、以及更为灵活的

汇率机制等手段。

　　巴曙松称，我国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥。以第一季度末总体流动性分析为例，根据粗略统计2004年为10，711亿元，2005年为9，939亿元，2006年为19，225亿元。2005年第一季度末总体流动性同比减少8.4％，但2006年一季度末却同比增加了9，286亿元，增加幅度高达93.4％。

　　在过剩流动性的推动下，宏观经济运行中的结构性失衡状况没有明显改善，在有的部门还有所恶化。除了以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡之外，投资和消费的走势差异也导致内部失衡有加剧的趋势。内部失衡的主要问题不在于消费增长过慢，而在于投资的高速增长。一季度投资消费比已经达到77％以上，如此高投资消费比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。

　　过剩流动性的另一个必然表现，就是资产价格的快速上升。虽然资产价格的上升本身是否会演变成资本泡沫更言之过早，但是值得宏观决策者做出前瞻性的关注。

　　那么，流动性过多的原因是什么？巴曙松认为，直接原因之一在于外汇储备快速增长带动的外汇占款增长。热钱的不断涌入显然也是导致外汇储备持续增加和市场流动性泛滥的重要原因。

　　他特别指出，流动性过剩并不是中国独有的问题。在全球流动性宽松的总体格局之下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低，国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免，美元资产的汇率风险不断加大。在这种情形之下，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产，这也是日本、印度、香港、巴西以及中国等国家和地区股市持续牛市的重要原因。这种全球资金流向趋势导致周边市场流动性充裕的局面，很难在短期内出现逆转。

　　巴曙松称，经济运行中过剩的流动性已经引发了实体经济投资增长过快和资产市场加速上涨的情形，从目前情况来看，明确抑制过剩的流动性应当成为下一阶段宏观货币政策的基调。央行4月28日上调贷款基准利率体现了紧缩流动性的“宣示效应”，对于实体经济运行的影响有限。

　　根据测算，2006年央行到期票据以及新增外汇占款可能释放的流动性在3.6万亿元左右，对于央行来说，要回收数万亿的流动性压力进一步增加。因此，从目前情况来看，央行采取更多的措施解决过多流动性问题仍是下一步政策的主要方向，而采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率、以及更为灵活的汇率机制等手段。

　　他认为，适当加快汇率改革乃是化解流动性泛滥问题的有效途径。从目前情况来看，有必要实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期。在应对投机压力上，更为灵活的

汇率制度的效果显然是要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度的。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机操作。

　　不过，巴曙松也认为，通过汇率等政策工具的调节能力无疑效力有限，也不可能寄望于完全通过汇率调整来平衡国际收支失衡的压力。目前累计的巨额贸易顺差背后是国内过高的储蓄率，但通过对储蓄结构的分析不难发现，个人储蓄率因为医疗、社保、养老体系等的不完善，不可能在短期内发生显著变化，值得关注的是如何降低过高的政府储蓄和企业储蓄，对这一过程的改革则涉及到更为深入的利益格局调整，目前进展十分缓慢。因此，要降低储蓄率以扩大内需，更为关键的政策举措应当是从降低政府储蓄和企业储蓄着手，如对企业减税、促成企业分红、提高政府的公共服务投入等，可以降低资源错配的程度，缓解投资增长规模，改善储蓄结构，进而影响贸易顺差并间接影响外汇储备体系。

　　(程笛 编辑)