2006年第一季度经济景气分析报告(4/4)

　　报告单位及作者:国家信息中心经济景气课题组

　　组长范剑平副组长王远鸿

　　成员张永军伞锋程建华

　　李若愚徐平生

　　执笔王远鸿伞锋李若愚

　　徐平生

　　全文(4/4)：

　　3．投资膨胀是过剩的货币供给和信贷扩张的结果

　　央行基础货币投放的大量增加通过银行体系的放大作用最终转化为货币供给，货币供给的增长又通过商业银行的存贷款机制转化为货币信贷的增长。虽然2005年中国的商业银行在资本充足率和信贷风险加大的双重约束下，放贷趋于谨慎。但有了“宽货币”，“紧信贷”只是一种短期现象，并且从2006年一季度开始已经向“宽货币、宽信贷”转变。

　　从“紧信贷”向“宽信贷”转变，体现了商业银行内在的盈利要求。2005年以来的“紧信贷”使大量资金流向债券市场和货币市场，导致债券市场在2005年经历了一轮大幅上涨，债券收益率走低，已经与银行的资金成本形成倒挂，货币市场利率也一直在低位徘徊。从商业银行自身看，近年来四大国有银行和股份制商业银行为适应上市的要求，资产质量显著提升，资本充足率因素对其放贷的制约已大大弱化，利润考核压力开始明显增加。在存贷差仍是其主要收益来源的情况下，贷款扩张的动机也在增强。另一方面，中国城市化的发展、新农村建设和居民生活水平的提高，需要基础设施和基础

能源等方面的投资，这种投资需求在地方政府主导下集中释放，使商业银行重新寻找到了贷款方向，过剩的货币供给转变为信贷扩张及其支撑下的投资膨胀。

　　需要指出的是，在这种体制下，应辩证地看待投资膨胀。在货币供给大量增长和商业银行盈利动机的驱使下，如果货币不进入固定资产投资领域，就会进入不动产和资本市场，推动资产价格的上涨。如果这样的话，后果更严重（这一苗头近期已经显现）。从源头上看，导致货币超量供给的因素一是中国外汇储备的迅速增长，二是人民币汇率调整刚刚起步。增强人民币汇率的弹性，既可以减轻外汇占款的压力，又可以抑制出口的增长，刺激内需。当然，人民币汇率的调整将是一个循序渐进的过程。

　　四、对当前经济走势的政策建议

　　综上分析，我们认为，在经济保持平稳较快增长、物价水平较低、就业状况有所好转的宏观形势下，国际收支严重不平衡成为宏观调控面临的最为突出的矛盾。

中国经济虽然初步显现投资膨胀的苗头，但从源头治理的政策取向看，解决国际收支不平衡这一长期性结构性矛盾不可能一蹴而就。从景气指标的运行看，一致合成指数仍处于合理运行区间。在这种情况下，宏观经济政策应以小幅、预防性的调整为主，不易做大的变动。同时，鉴于外汇储备问题已经成为当前宏观调控的一个“控制阀”，因此新的调控政策应以金融和汇率政策的调整为主。

　　1.提高法定存款准备金率0.5-1个百分点，以冻结银行部分流动性

　　针对目前银行体系流动性过剩、公开市场操作压力较大的问题，我们认为，有必要适度提高法定存款准备金率，以锁定银行体系部分流动性。一般认为，法定存款准备金率的上调直接减小货币乘数，会引发货币供应数倍的收缩，因而是一剂“猛药”。为防止货币投放收缩过猛，法定存款准备金率的上调幅度不宜过大。从商业银行所拥有的超额储备情况来看，提高0.5-1个百分点的法定存款准备金率，直接冻结1500-3000亿元基础货币，对商业银行的流动性影响不大。而商业银行可以将部分超额准备金直接转换为法定准备金，从而不会对货币乘数造成太大影响。尽管法定存款准备金率上调的实际效果有限，但由于此举反映出货币当局的收缩意图，对市场主体的预期将造成一定的影响，具有较强的信号意义。考虑到提高法定存款准备金率，虽然对货币投放的实际影响有限，但对金融市场，尤其是债市会造成一定冲击，而预期因素也会货币市场利率会上涨。为减小对金融市场的冲击，并配合利率市场化改革的推进，在提高法定存款准备金率的同时，可考虑适度下调超额准备金利率。

　　2.密切关注贷款增长态势，适时进行窗口指导

　　考虑到当前银行体系流动性过于宽松，银行信贷扩张意愿和能力较强等因素，贷款增长存在过快的可能。另外，票据融资在新增贷款中占有重要地位。但票据融资具有流动性高的特点，票据融资的集中购入和转出会使得贷款增长产生较大的波动。因此，需要密切关注贷款增长的态势，通过窗口指导引导商业银行在年度内合理均衡地投放贷款，适度发展票据融资，保证贷款平稳增长，与实体经济需求基本适应。

　　3.进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率

　　在对冲外汇占款方面，除了已有的发行央行票据、进行外汇掉期操作等手段外，还可借鉴国际惯例，建立外汇平准基金，加强外汇市场中的公开市场操作。外汇基金一部分来自国家外汇储备，另一部分主要来自商业银行的外汇资产。通过外汇平准基金的重要调节杠杆，在央行与外汇市场之间设置缓冲的屏障，切断外汇储备直接与国内货币量变动的联系。

　　4.适时加大直接融资的发展力度

　　融资结构失衡目前仍然是制约我国金融市场健康发展的最大障碍。商业银行集中了我国金融体系绝大部分资金，也集中了我国经济和金融的最大风险。银行体系持续存在流动性过剩的问题，这说明间接融资在资金合理配置方面存在一定程度的失效。去年4月份，股市推出股权分置改革。截至目前，完成股改的上市公司已占多数，为股市健康发展奠定了基础。去年底以来，股市持续回暖，大盘不断上涨，激发了投资者入市的兴趣。因此，目前应适时推动以股票市场为主的资本市场的发展，提高直接融资的比例。除此之外，还应改革企业债的发行制度，扩大企业债的发行。

　　5.进一步深化外汇管理体制改革，分流外汇储备，缓解外汇占款压力

　　由于我国外汇资产集中在中央银行，我国外汇储备显得过于庞大。由于央行集中持汇，外汇储备已成为影响国内货币供应，加大人民币汇率升值压力的主要因素之一。为缓解外汇储备所带来的问题，可以考虑对外汇储备进行适度分流。一是变“藏汇于国”为“藏汇于民”。改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇，逐步放松各市场主体持有外汇的比例，充分发挥中资企业和外汇银行的两级“蓄水池”功能。二是推动国内企业对外贸易和投资的便利化，支持企业走出去，有序可控地拓宽资本流出渠道。

　　报告单位及作者简介:

　　国家信息中心

　　国家信息中心成立于1987年1月24日。在国家发展和改革委员会的直接领导下，中心通过加强国民经济中长期发展战略研究，宏观经济预测监测，重点、热点、难点问题的对策研究和快速反映，为国务院和宏观经济综合管理部门提供决策咨询服务，发挥了信息源、智囊团和思想库的作用。目前该中心已发展成为覆盖全国，由国家、省、地、县四级政府部门信息中心组成的完整的系统体系。

　　范剑平，国家信息中心预测部副主任，研究员。

　　王远鸿，国家信息中心预测部处长，高级经济师。

　　伞锋，国家信息中心副研究员、经济学博士、本报特约供稿人。近年来，在《人民日报》、《上海证券报》、《经济参考报》等境内外核心报刊杂志上发表学术论文、文章100多篇，一些内部报告作为内参上报，受到高层领导的批示与重视，主持和参与了多项国家级和省部级课题，2005年获得国家博士后基金管理协调委员会二等资助。

　　李若愚，国家信息中心研究员。

　　(程笛 编辑)