摩根士丹利称过度流动性并非全球资产价格上涨的主因

　　[世华财讯]摩根士丹利否认全球资产价格的变动并非取决于“过度流动性”这一流行观点，全球宽松的货币政策并未引致货币供应的大量增加，而实际利率等因素对全球资产价格的影响更大。

　　摩根士丹利分析师斯蒂芬?简最近撰文表示，越来越多的人认为全球资产价格主要受到“过度流动性”的推动，而央行过于宽松的货币政策导致货币供给过多并产生了“过度流 动性”。大多支持这一观点的人同时也认同日元的套利交易是全球流动性的重要来源。当中央银行，尤其是日本央行，撤回流动性时，全球资产价格可能会受到沉重打击。这种观点或许有些道理，但却过于简单。

　　首先，仔细分析“过度流动性”基本观点。在2000年股市泡沫破灭之后，以

美联储为首的各国央行被迫放松货币政策。世界货币供给猛增的直接结果导致了持续的牛市，美国成为了这一不可持续并有风险的过程的最大收益者。其对美国家庭净财富的积极推动使得经济暂时强于应有的表现，并且在美联储强势政策的影响下，美元开始反弹。

　　第一点，货币供应并未大幅增加

　　“过度流动性”观点的一个关键假设是三大工业国（G3）的中央银行在过去三年中提供了大量货币供应。马歇尔k值可以一般用来显示对名义GDP的货币供给率，是衡量货币需求的一个中介指标。美国的马歇尔k值并未像许多人预期地上升。事实上，自2001年这一指标就相当稳定，这一现象就与认为美联储“不负责任”的货币供应政策催生一个个泡沫的普遍观点相抵触。

　　另一方面，日本的马歇尔k值自从2001年急速上升，这就与对日本央行在这段时间大规模增加货币供应的假定相一致。然而，尽管货币供应大幅增加，但从2001年到2005年5月日经指数基本保持不变。这就很难说清货币供应和日经指数或其他日本资产价格有什么关系。

　　第二点，利率比货币本身更相关

　　许多银行贷款延伸至对实际经济行为融资（消费、资本支出、政府支出和贸易），而扩展至银行体系外的融资杠杆和信贷占据了金融市场大部分的融资杠杆。这表示计算M3在衡量资产价格方面并没有太大帮助。然而收益率曲线（持有货币的机会成本）可能与金融市场更相关。既然产生于银行系统外的信贷和融资杠杆不受中央银行直接控制，即任何“过度流动性”都是

资本市场参与者自我行为的结果，而非源自央行的货币供应，那么美联储没有义务承担非银行资本市场中融资杠杆增加所遭致的指责。

　　第三，日元套利交易量并未增加

　　也有一种观点认为，在美联储于2004年6月开始调高联邦基金利率后，日本央行成为了全球流动性的供给者，然而，日本自己的广义货币在近几年却并未改变太多。另外，一些投资者可能会关注日元套利交易，因日本投资者通过日元投资国外资产。尽管传统的日元套利交易（日本投资者持有国外固定收益资产）一直很大，但自2003年以来这一流出量并未加速。每年1700亿美元似乎也很难成为全球资产价格的主要支撑力。

　　第四点，中央银行将变得温和

　　各国央行基本上正在将利率正常化。不管它们正在做什么，它们都较为温和，并且予以充分的事前警告。简称，全球资产价格上涨的部分原因在于全球依然较低的实际利率，这反过来反应了过度储蓄。这是一个实际而非名义的概念。除了较低的实际利率，全球化、通胀风险下行和更加多样化的投资组合都是使金融波动较低而资产价格较高的重要原因。由于央行调整货币政策立场，一些风险资产可能真的会遭受损失，但不可能导致普遍低迷。

　　结论

　　简并不认同“过度流动性”的观点，他认为这一观点存在一些严重缺陷。因为这一观点不仅意味着过去几年所经历的只是大量货币供给所带来的名义繁荣，而且意味着全球流动性周期的改变将导致长期熊市。

　　(戎翰 编译)