摩根士丹利上调美联储加息预期至5.25%

　　摩根士丹利最新公布的预测报告将其对美联储的加率预期由5%调高至5.25%，同时，摩根斯斯利还预计，美国2006年实际GPD将增长3.5%，2007年则放缓至3.2%，并预计2006年通胀率为2.4%，2007年升至3.0%。

　　摩根士丹利分析师Richard Berner及David Greenlaw近期撰文指出，因通胀上升风险增长，摩根士丹利已调高了美联储利率预期，预计美联储将在9月份前将联邦基金利率上调 至5.25%，而其之前预期美联储将加息至5%。主要原因在于：尽管核心通胀到目前为止仍保持良好，但在美国及全球经济强劲增长的背景下，经济低迷期缩短及成本攀升已增强了物价加速上涨的风险。

　　预测一览

　　实际GDPCPI增长率单位劳动力成本税后经济利润税后账面利润

　　2005年3.5%3.42.68.033.4

　　2006年3.5%3.02.411.69.7

　　2007年3.2%2.23.02.32.6

　　摩根士丹利强调，这次调整是以美联储自己的“风险管理”政策程序为依据的。美联储本轮加息周期已经上调了350个基点，因此较其它两家主要央行相比，其加息任务已接近尾声，美联储的目的是为了抑制通胀，不是阻碍经济增长。摩根士丹利认为，仍存在一些通胀及经济增长的下行风险。

　　美联储和市场参与者发现他们越来越进入一个不确定的地带，即在抑制通胀但仍支持经济增长之间寻求平衡。许多市场参与者一直认为美联储的货币政策可能会在2006年出现反转，但摩根士丹利认为这可能会推迟到2007年。主要有以下几方面原因：

　　首先是通胀风险。摩根士丹利已强调称通胀风险已显著上升，预计2006年核心CPI将上升至2.6%，而依照当前利率水平，这一预期仍有上行风险。然而，扣除食品及能源的“核心”通胀，依CPI衡量只刚过2%，而若依过去一年以市场为基础的个人消费物价指数评估则只有1.5%。全球化和美国生产率的提高是抑制美国通胀上升的长期因素，预计美国生产力增长率将介于2.5%-2.75%。

　　基本面和统计面的两方面因素使得核心通胀迄今一直受到控制，但这种抑制正逐渐放松。基本面上，过去一年两股相反力量的较量使核心通胀低而稳定。首先，强势美元降低了消费者进口物价价格的上扬，其本来可能在2004至2005年初提升通胀及通胀预期。除去汽车和卡车的核心消费者进口价格在过去七个月间从1.4%降至0.1%，这可能在抑制美国通胀及其预期上扮演了重要角色。其二，产能利用率的上涨，失业率的下降，以及实际与潜在GDP差距的缩小，这些已逐步帮助许多美国公司重获定价权并转嫁增加的成本。除了能源，去年其他各种成本变动幅度不大。原料成本增长显著下降，部分源于美元的强势，并且伴随生产率的上升趋势，非农场经济单位劳动力成本只上升了1.3%，薪资3.8%的增长率大部分源自利润的增长。

　　此外，统计方法的突然变化也使去年核心通胀下降。截至1月份，旅馆价格年比增长了4.1％，但是这一比率仍然不及批发业6％以上的价格增幅和每间可住客房创收（revenue per average room）的行业数据。这一扭曲令去年的核心CPI下降了0.2个百分点。另外，对实用价格统计方法的改变限制了业主等价租金（OER，owners equivalent rent）的上升，而其占到了核心CPI的30%。此外，统计人员从实际租金中减去使用价格的方法也扭曲了实际的租金水平。计算OER的方法是用实际支付租金减去实用价格，以便得到“纯”租金，那么燃料价格容易压低OER的通胀率。

　　摩根士丹利认为，通胀仍存在一些上行风险，因为抑制通胀的一些因素已经减弱，而那些推动通胀的因素已重新占据上风。通胀预期已经下降，并保持相对稳定，但仍比一年前稍高，美元已成为价格的一个中性因素。但生产和劳动力市场逐渐活跃，产能利用率现在已超过历史平均水平，失业率低于5%。产出和就业虽未猛增，但原因是企业的资本控制限制了产能增长，而过去五年间进入劳动力市场的妇女和青少年持平或下降。因此，这就需要资本支出以及劳动力参与人数的激增来推动上述两个方面。

　　最近在处于紧缩的劳动力市场上这种结果很明显，平均每小时收入2月份年比上升3.5%，这是近五年的最快速度。尽管平均每小时收入在衡量工资增长方面是有缺陷的，但它可能精确地显示了工资变化的方向。产品市场的低迷期缩短将使公司得以将那些成本转嫁到产成品上。并且随着就业增长赶上经济增长，生产率可能下滑，并增加单位劳动力成本。另外统计方法的变化可能有利于产生更高的通胀：旅馆价格可能会追上每间可住客房创收，并且实用报价的轻微下降现在可能推高业主等价租金。

　　其次是增长率。就业量和工资的提升对美国的消费者也很重要，这证明消费者有足够的收入维持温和的消费增长和保证储蓄。2月的劳动力输入、每小时收入和可能下降的通胀三个数据的结合表明，实际工资收入较2005年2月上升了3%。摩根士丹利认预计，2月份消费支出有望从过去三个月的疲软增长中获得一些气候相关的补偿效应，当月消费支出的基本面看起来正在转好。

　　另外，大量被抑制的资本支出需求，正在改善的全球经济增长，有利的财政状况，以及各州及当地政府的潜在需求，这些也提供了强劲支持。在2005年第四季度设备支出年增6.1%后，收入数据表明，现季度设备支出增幅约为前一季度的三倍。强劲的全球增长正在推动出口增长：实际货物出口增长过去四个月年率飙升35.7%。虽然进口增长将阻碍贸易赤字的缩减，但其对净出口增长的抑制作用可能正在消退。紧缩的信贷差额和充足的可用信贷额都意味着财政状况将支持经济增长。摩根士丹利认为，上述这些因素将会抵消

房地产活动减弱、

房价降温及利率上升所产生的拖累作用。

　　许多人仍确信上述三种因素将会很快破坏经济增长，尤其是澳大利亚和英国都有先例。美国住房供应量的下降很大程度上是由房价上涨所导致的。而在澳大利亚和英国，主要是因为利率上升导致的。因此，房价下降是否会快于预期将取决于利率上调力度及时间是否会高于预期。摩根士丹利认为，房产价值和消费者支出的关联正在降低。

　　债券市场已经反映了通胀上升的一些风险以及持续强劲的经济增长，在过去一个月里10年期债券收益率升至近2年高点，而收益率曲线不再倒挂。摩根士丹利认为，国债收益率曲线在接下去几个月可能保持平缓，因为市场参与者正试图识别美联储的紧缩周期将在什么水平和时间结束，但在年末及2007年可能重新变得陡峭，因为期限溢价的上涨和全球储蓄投资平衡的效应将抵消初始的久期需求。

　　市场参与者都在调低风险资产（如新兴市场国家

股票和货币）的头寸，因为他们担心所有主要央行的同步紧缩将终结支撑这些市场的资金流。这可能有些过虑了，例如，摩根士丹利的日本央行专家Takehiro Sato认为，日本央行直至2006年底才会调高利率，而且调整也将小幅的。全球增长的强劲令利率走高的风险上升，但这对风险资产并不一定是坏消息。风险资产的真实风险仍来自供应担忧导致的能源价格飙升或通胀上扬，因为能源上涨将抑制经济增长，而通胀上升将促使美联储采取更激进的紧缩措施。