摩根斯坦利称资本市场全球化使汇率对利差很敏感

　　摩根斯坦利首席货币策略师简（Stephen L. Jen）认为，汇率对于名义利差的变化已经异常的敏感，一个可能的解释是资本市场的全球化导致了证券跨国持有的激增，进而增加了套期保值的需求，其成本又由现金利率决定。

　　摩根斯坦利首席货币策略师简撰文表示，各国名义利差和即期汇率一直有着紧密的联系。这种关系其实很不寻常，因为在历史上，收益率曲线相对斜率，曲率和实际利率对汇 率的影响都很重要，名义利差与即期汇率也没有系统的关系，就是说利差和美元兑日元从未有过一个系统的反向关系。但是现在情况完全不同。高通胀和高增长数据现在对任何货币都是同等的利好。只要投资者认为货币当局会提高现金利率，他们就会购入此货币。

　　简表示，资本市场全球化导致跨国金融资产的总量增长迅猛。这种包含不同货币的过高的“资产负债表”已提升了套期保值的作用。其假说可以分为以下四点：

　　第一点，资本市场全球化。随着全球金融市场变得更加统一，各国的“本土倾向”已经下降，并且跨国资产持有急剧上升。尽管各国的净外部投资头寸保持不变，但各国现在都持有了更多的外币资产，并且外国投资者也持有了更多的其国内资产额。换句话说，国内外投资者持有资产的“资产负债表”膨胀了。

　　美国的总

证券流出入量已变得相当巨大。过去几十年间，美国证券的总对外交易量增长了八倍。同时，国外证券的美国交易量以每年3.5万亿美元的速度增长，过去几十年间增长了三倍。跨国交易的扩张可能已经导致了巨大的“资产负债表”，从而对套期保值需求很敏感。

　　第二点，全球不平衡的加深也很重要。巨大的经常帐户逆差需要大量的国外融资。如果巨大的经常帐户不平衡确实是全球化世界的自然结果，那么资本帐户相应也应该是全球化世界的自然特征。随着美国经常帐户的逆差的增大，美国的净资本流入量也在急剧上升。（第一点是关于总流量，第二点是关于净流量。）美国12个月的净外国资本流入激增开始于2003年，当前每年约为8600亿美元，较2003年已经增长了一倍。

　　第三点，日本证券的外国持有急剧下降。自2003年日本证券的外国投资者净购买开始激增，并且最先是从

股票开始的。随着美联储提升利率，日本央行被甩在后面，不进行套期保值的机会成本上升。不断增加的美国现金收益迫使投资日经指数的外国投资者提高他们的套期保值比率，以及美国市场的日本投资者降低他们的套期保值比率。理论上说，这能增强两国利差和美元兑日元的紧密联系。

　　第四点，套利交易的流行。投资者对于进行套利交易的热情会加速整个进程。换句话说，投资者喜欢高现金收益率，从而推高高收益率的货币。然而，这并不能解释为什么投资者不关心长期债券收益率差额，而只关心利差，如对久期头寸采取风险规避，但对货币暴露是风险喜好的。

　　

汇率对于名义现金利差的改变已异常敏感。一个可能的解释是资产市场的全球化导致了证券的跨国持有的激增。这进而增加了套期保值的需求，而套期保值成本又由现金利率决定。