从国际金融市场环境看人民币汇率

　　上海证券报 主持人 邹民生 乐嘉春

　　景学成，中国国际经济关系学会常务理事、教授、博士生导师。曾任中国人民银行政策研究室副主任、中国人民银行研究局副局长兼金融研究所副所长、研究员等职。

　　谭雅玲，中国银行全球金融市场部高级分析师、研究员、中国国际经济关系学会常 务理事，本报特约供稿人。1985年进入中国银行从事国际金融研究至今。

　　市场因素左右人民币走势

　　主持人:最近，美元兑人民币跌破了8.05水平，也就是说，人民币兑美元创下了去年7月份汇改以来新高，人民币走势引起了市场的广泛关注。那么，我们应该如何合理地认识最近人民币走势?

　　景学成:2000年以来，我国人民币汇率话题一直是国际金融领域的焦点之一，2005年7月21日我国人民币汇率机制改革更是成为全球金融市场关注的热点。我国央行宣布了人民币放弃单一盯住美元的汇率机制，改为参考一篮子货币的汇率机制，并将人民币对美元汇率小幅度上升2.1%。而且，我国央行陆续地推出了一系列汇率机制改革的配套举措，宏观和微观货币政策调控进一步体现市场化运作，不断增加机构和企业参与能力、增加产品多元化组合、扩大交易自主、灵活和透明度，使人民币汇率形成机制的基础不断完善和不断健全，渐进性、主动性、自主性深化。自2005年

汇率改革以来，尽管人民币价格走势在总体上是稳定趋升的，但由于人民币汇率形成的市场机制已逐渐深化，所以我国不会对人民币汇率再次进行一次性调整，今后人民币走势最终还是由市场来决定。

　　谭雅玲:我们注意到，周一美国出台的《2006年总统经济报告》中指出，中国"严格控制的固定汇率"和"为限制货币升值而对外汇市场的干预"，在一定程度上导致了巨额美中贸易逆差，并敦促中国进一步放开汇率。我觉得，我们不妨通过了解国际金融市场，从另一个侧面来认识国际金融市场环境是否会对人民币汇率波动有影响。

　　美元利率升势还望延续

　　主持人:其实，人民币与美元之间依然存在着较强的相关关系，所以2006年国际金融市场突出美元主线的作用与影响，也非常值得引起我们的关注。

　　景学成:从宏观经济角度分析，2001年之后美国经济不利的局面已经发生根本变化，美国经济增长水平明显优于欧元区和日本。其中，包括投资信心的稳固、消费状况的持续以及基本数据的利好，特别是市场所关注的贸易逆差数据明显得到资本流动充裕的支持，美国经济增长不仅有利于美元汇率灵活和支持，而且在国际对比中美元继续占有优势。即使一些国家有过调整外汇储备美元比重的言论迹象，但从IMF最新的统计看，美元依然占据领先和主导地位，特别是发达国家自身储备调节倾向于美元，不仅不是削弱美元，反而是提升美元，进而使美元2005年以来始终保持稳定强劲态势，基础是美国经济优势和基本面的稳定。

　　另外，2005年是美国经济反转的起始年，无论美国经济、美元利率和美元汇率都步入新的发展周期和政策、策略循环阶段，2006年将是其步入新的经济增长周期的继续。从短期表现和过去经验，以及未来发展趋势看，美元利率提升将会支持美国经济结构调整，美元投资信心继续保持稳固上升，美元主导地位和引领作用继续扩大，从而全球金融市场继续关注美元主线的政策、投资和交易变化。

　　谭雅玲:从市场利率变化看，预计2006年美元有步骤和有序加息终点将会在5%，甚至5.5%的水平。欧元利率水平面临上下不定状态，利率最多上升为2.75%，并有利率下降的可能，欧元利率面临复杂、艰难性。日本将会在2006年年中结束零利率水平，逐渐跨过1%利率水准。其他经济体的货币利率会有差别性调整，主要发达国家货币利率以稳定上行为主，以抑制通货膨胀压力。发展中国家则不同步，差异性调整态势为有加息和降息的不同选择。由此，也会对突出美元主线的国际外汇市场产生一定的影响。

　　美元强势地位难以撼动

　　主持人:其实，利率变动及其他基本面是构筑国际金融市场的基础，那么美元汇率在今年会朝着哪个方向发展呢?

　　景学成:2005年至今，国际金融比较突出的状况是美元汇率走势的反转，美元呈现逐渐走强和稳定态势。美元汇率不仅反转了2004年年底急剧贬值的趋势，而且反转了自2002年以来连续3年贬值的趋势，2005年美联储循序渐进加息使得美元投资信心强化，促进了美国经济增长的稳固。美国经济、美元利率和美元汇率三者协调顺畅，使欧元和日元以及其他经济体艰难随从调整，主要货币体的政策与价格竞争更为激烈和复杂，美元不仅强化了美国综合战略的优势，而且使国际金融市场也出现金融产品与资源产品价格错落起伏现象；国际石油价格和国际黄金价格双双创出新高，不仅自身产品价格违背预期水准，而且还带动其他资源产品不断高涨；国际金融市场关注板块逐步扩大，各国金融政策把握更为宽泛和艰难。

　　谭雅玲:我们预计，2006年美元汇率将继续以强势货币政策取向作为货币政策指导，并择机寻求美元有步骤的贬值阶段性机会，以达到既要维持投资信心，又要缓解贸易逆差压力的双重性。全年基本状况是上半年稳定趋强，下半年波动调整加大，但美国经济与美元汇率主导优势难以改变。

　　2006年国际外汇市场美元的价格调整将继续是全球金融市场板块调整的主板。美元兑欧元汇率将主要集中在1.20美元基本点波动，这是相对于美国和欧元区经济、政策和技术的均衡点，但是欧元面临下挫压力，不确定风险突出，欧元低点将会达到1.08美元，高点将会在1.30-1.40美元，但相对持续时间短暂，欧元贬值机会大于升值。

　　资金加速流入发达国家

　　主持人:美国经济趋势向好，对其他发达国家经济复苏的影响日益显著，由此导致了国际金融市场中的投资反转，即发达国家流入扩大和发展中国家流入收缩。这种投资资金流向的变化，是否会对我国产生什么影响?

　　景学成:IMF2005年10月发布的全球经济展望指出，1998年以来流入全球新兴市场的私人资本不断膨胀，2004年为2320亿美元，目前数据显示放缓的苗头较为明显，2005年的资金数量可能为1320亿美元，2006年将减少为10年以来的最低点，预计为538亿美元；从私人资本流动项看，私人直接投资资金和私人债券资金的流动基本稳定，其他私人资本流动发生巨额外流现象；2005年亚洲新兴地区资金流入将减少为846亿美元，而2006年该数据将下降到341亿美元，仅为2004年1329亿元的25%；其中亚洲地区以及全球新兴市场将面临降温趋势。2005年新兴市场将流出477亿美元，2006年将进一步扩大为1333亿美元的资金，规模或许比1998年和1999年的流出还大。这说明，在美国经济为主的影响下，发达国家经济复苏态势逐渐强化，使得国际资本反转继续看好发达国家市场，特别是私人资本流动开始重视风险防范和获利预期，流入新兴市场资本开始收缩，发达国家股市的上涨趋势背后有国际资本流动调整因素。

　　谭雅玲:美国大型跨国公司抓住美国《本土投资法》的机遇，调整了投资方向和投资组合。如英特尔宣布将斥资30亿美元在亚利桑那州兴建芯片厂，2005年7月份IBM表示将汇回90亿美元海外收益，百事公司也加大约75亿美元的海外收益汇回国内。美国《本土投资法》的作用，被认为是美国对海外投资的"虹吸效应"。从美国的国际收支平衡表上可以看到，2005年以来美国企业对外直接投资规模有明显下降的趋势，而跨国公司资本大量回流美国，其中也包括美联储持续不断加息，进而形成两股合力支持美元汇率的最重要原因。

　　从这个角度看，资金向发达国家流入扩大和向发展中国家流入收缩，这将有助于部分地缓解人民币的升值压力。

　　投资因素影响日益明显

　　主持人:但是，目前国际金融市场中投机因素，尤其是以对冲基金为主导的投机力量对国际金融市场的影响日益明显，是否也会对人民币汇率波动形成一定的影响?

　　景学成:在美元汇率持续走强的背景下，2005年11月份石油价格和黄金价格的反向运行，具有明显的投机技术炒作特征。11月份石油价格连续4周走跌，最低达到54美元三个月的低点；而黄金价格则连续4周上行，不仅突破500美元的水准，并呈现1980年以来的最高点，创下512美元区间；连续一个月国际石油价格下行和国际黄金价格上行的反向运行态势，显现出金融市场有节奏、有筹谋的价格盘整性交错上扬态势。2005年国际金融市场比较突出的显示了投机策略与技术的运用收益，市场技术和经济数据变化因素，成为市场交叉投机盘整的条件，其恰到好处地利用全球经济、政治不稳定的缝隙，在市场价格空间和产品条件基础上大肆迂回炒作，使所有价格水平超出市场预期水平。

　　谭雅玲:根据有关统计显示，2005年国际对冲基金的全球投资者12个月里的投资额上涨了30%，达到1.37万亿美元，其中，58%的投资来自于美国客户，24%来自欧洲，5%来自于亚洲客户。而投资于单一策略对冲基金的资产上升了33%，达到7090亿美元，主要来源于对冲基金管理从事可转换债券套利、固定收益

证券套利、

股票多空仓交易或事件驱动性交易等单一交易模式。反映全球对冲基金表现的瑞士信贷第一波士顿对冲基金指数显示，目前全球对冲基金中表现最好的是具有做空倾向的对冲基金的年收益率达到17.73%，而之前表现卓越的新兴市场基金只能退居次席，年收益率为15.07%。目前全球最大的对冲基金管理人依然是花旗，旗下的受托资产高达2850亿美元。国际大投家巴菲特的投资组合对市场具有重要影响。从炒作对象看，石油上涨、黄金上升、美元上扬、股市上行的顺行态势，使国际资本流动方向迷失，同时使资产价格指标的作用迷失。

　　从目前来看，投机性对冲基金对商品、股票和货币的影响确实有很大的影响，不过对人民币汇率波动的影响并不显著。当然，我们还要防范国际资本流动因方向迷失而冲击人民币的金融风险。

　　另外，我想补充的是，虽然美国经济强劲增长的优势地位不能改变，美元主导局面难以震撼，但是美国经济面临波动，美元利率面临困惑，市场所关注的美元失衡忧虑依然严重存在，进而给予市场足够理由打压美元稳定强势，美元年初持续贬值就说明这一点，而这正是美元货币政策意图的需求，强势美元货币政策指引的贬值策略，不仅有利于美元投资信心的维持，并且将会有利于美元结构矛盾的调节和缓解，且不利于其他货币体经济突出，美元"面强实弱"的组合政策与策略似一把"软刀"和"刃剑"组合"切割"效益，结果是美元利益集中，伤害局外扩大。所以，美国经济面临波动、美元利率面临困惑和市场所关注的美元失衡忧虑依然严重存在等不确定因素，都可能会对人民币汇率形成一定的市场影响。