人民币汇率改革进入突破的前沿

　　[世华财讯]中国人民银行7月21日宣布对人民币汇率制度进行改革以来，相继推出完善汇率市场化机制的配套措施，汇改已取得阶段性成果：人民币远期汇率市场取得实质性进展，外汇市场交易的基础性管理措施进一步完善。近期推出的货币调期业务在减缓了外汇储备快速增长势头的同时，灵活利用货币调期等工具也为人民币汇率的市场化改革的深化提供新的契机。

　　中国人民银行7月21日宣布人民币汇率制度不再钉住美元，而是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，确定了人民币汇率的市场化取向，此后根据市场的发展人民银行不断推出改革配套措施，汇率的市场形成机制在多个方面取得积极进展。

　　远期结售汇市场机制逐步形成

　　首先，为了推进远期外汇市场的发展，中国人民银行8月9日决定扩大银行对客户远期结售汇业务范围，使得远期结售汇市场出现明显变化，供求逐步趋于平衡。远期结售汇市场出现积极的突破，不仅为企业规避汇率风险提供了外汇套保工具，也令内地银行逐步掌握远期汇率的定价权，并有效抑制了离岸无本金交割人民币远期外汇合约NDF市场的

人民币升值预期。

　　在人民币汇改之前，远期汇价的定价权基本由NDF市场决定，远期结售汇业务松绑后，银行柜台远期结售汇签约由净结汇转变为净售汇，8月份银行柜台远期净售汇签约8.37 亿美元，9月份进一步扩大至12.36 亿美元。远期美元由供大于求转向供求平衡的局面，推动美元兑人民币远期贴水连续收窄。这表明远期结售汇市场机制已经逐步形成，市场供求成为决定价格的主导力量。由于丧失了对人民币远期汇率的定价权，NDF市场价格已不能反映升值预期，从长期看，NDF市场将逐步淡出，并随着

人民币汇率机制的完善和人民币可自由兑换的进程而最终退出历史舞台。

　　完善了外汇交易的技术性管理措施

　　汇改的另一个重要进展是完善了外汇交易的技术性管理措施。9月23日，人民银行扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下1.5%扩大到3%；调整了银行对客户美元挂牌汇价的管理方式，实行价差幅度管理，这次调整一定程度上消除了外汇市场出现的交叉套利机会，降低银行在交易中可能承担的风险。

　　人民银行在7月的汇率制度改革公告中规定了美元兑人民币的单日波幅限制在千分之三之内，并规定非美元货币兑人民币单日波幅限制为1.5%，这可能出于以往的经验和监管方面的考虑，但这种安排却忽略了因国际金融市场的剧烈波动而导致外汇市场出现交叉套利的可能。由于美元兑人民币的汇率日波幅仍保持在0.3%，而非美货币兑人民币的汇价基本上由美元兑人民币和国际市场非美货币兑美元汇价套算决定，对非美元货币设定波幅本身意义不大，当隔夜国际市场非美元货币兑美元波动超过1.8%后，必然导致交叉套利机会的出现，交易风险增大。将非美元货币对人民币交易价的浮动幅度限制从原来的上下1.5%扩大到上下3%，大大降低这种套利的可能性，但要完全消除风险最终还需取消非美货币兑人民币波幅限制。

　　另外，外管局适时推出的结售汇综合头寸管理办法有利于进一步增加了商业银行外汇交易操作的灵活性。在原来结售汇头寸管理体制要求银行的现货外汇头寸需要及时在银行间市场扎平，虽然这种程序化操作简单方便，但缺乏灵活性，加剧了汇率形成机制的僵化。综合头寸管理的优点在于银行结售汇的现货外汇头寸和远期外汇头寸可以相互弥补，银行可以根据市场情况和资金期限合理安排现货和远期外汇头寸的比率，优化外汇资金的期限和收益结构，也有利于增进市场形成价格的有效性。当然这种管理方法需要更高的专业技能，国内银行在这方面仍处于起步阶段，在如何依据市场形势主动调整优化外汇现货和衍生品头寸的管理方面尚有改进余地。

　　外汇调期业务对市场将产生深远影响

　　在一系列完善措施的基础上，近期人民银行推出的外汇调期业务对市场将产生深远影响。首先，调期业务将减缓外汇储备增长的速度。2005年中国贸易顺差大幅增长，预计全年的贸易顺差将超过1，000亿美元，导致外汇储备增长过快，央行为了对冲外汇占款不得不大量发行央行票据，压力也是越来越大。通过调期业务，央行将美元调换给商业银行，央行持有的外汇相应转到商业银行手中，外汇储备的增长必然减缓。如果每月调期业务达到100亿美元，能基本抵补贸易顺差导致的外汇流入，那么原先对于2005年中国外汇储备超过8500亿美元的预测可能会延后一年才能兑现。

　　而对于商业银行来说，参与调期业务不仅不会承担汇率风险，还可以获得相当低成本的美元。通过外汇调期业务商业银行取得一笔外汇现货多头头寸，但同时也获得同样金额的远期空头头寸，头寸总体上是平衡的，不会增加汇率风险。以人民币调换美元，由于两者利率不同，反应到调期价格上高利率货币必然呈现贴水。银行间市场一年期人民币拆借利率为1.5%，而按照达成的美元兑人民币调期价格7.85来看，相当于美元贴水2.9%，这样商业银行调期获得的美元总成本就是4.4%，相比国际市场上4.8%的一年期美元LIBOR利率，是相当低廉的，因此目前的调期业务对商业银行具有吸引力。由于调期业务存在丰厚的利润空间，而能够参与的商业银行范围受到限制，那么通过推高国内银行间拆借利率以分享获利机会有可能成为一种市场选择，这也将进一步打通国内与国际利率市场的联系。

　　人民币汇率市场化已经抵达突破的前沿

　　新的汇率制度经过一段时间的运行和完善，汇率弹性逐步增强，人民币汇率市场化已经抵达突破的前沿。灵活利用货币调期等金融创新工具将为人民币汇率市场化提供了契机。目前的调期业务实际上是将央行在外汇市场承接的美元调换给商业银行，如果灵活利用，可以达到进一步增加人民币汇率弹性的目标。一种选择是央行可以在提供一个调期额度的同时，不直接提供美元，而是由商业银行在外汇市场买入美元，如此，央行对外汇市场的干预可能仅限于在汇率异常波动以及偏离参考目标时进行，市场供求在汇率的决定上将起到更大作用。同时，央行对冲外汇占款的压力也会降低，为独立执行货币政策创造一个宽松环境。

　　这种调期额度操作对与商业银行来说不会增加汇率风险，与调期业务是一致的。当然，商业银行获得的美元既可以投资风险低、相应收益较低的美国国债以及银行间拆借市场，也可投资于收益较高风险较大的机构债等市场。为了降低投资风险，商业银行也可以将投资组合分解为小额投资单位，以发行人民币计价

理财产品零售给国内投资者，不仅可以降低投资风险，还可逐步培育一个过万亿的理财市场(如果1年的调期业务超过1200亿美元)，开辟一个新的银行业利润增长点。

　　在近几年我国贸易和资本项目双顺差的情况下，人民币汇率长期来看面临升值压力，特别是贸易顺差的快速增长导致经济对外贸的依赖程度过大，这种发展模式也是难以持续的。因此，一段时期内通过灵活利用金融创新工具增强市场供求力量对汇率的决定作用，深化汇率制度改革不仅是必要的，也符合汇改可控性和渐进性的要求。相信未来通过汇率的市场化，配合以扩大内需降低贸易顺差的宏观政策，将在根本上解决人民币汇率问题。

　　(张群清 撰稿)